白銀易受到事件或市場預期沖擊

今年以來，一個詞匯逐漸引起市場關注：低波動率。市場通常用以衡量波動率水平的標普500 (S&P 500)指數期權的隱含波動率—VIX指數，這一指標在金融危機期間飆升至80以上，現在僅僅略高于11，低于歷史均值水平。除了股權市場，外匯市場、商品市場的資產波動率均不斷走低。

全球極度寬松的貨幣環境是低波動率的主要推手。我們看到2008年美國金融危機之后，為改善金融經濟環境，美聯儲和全球其他央行大量釋放貨幣，單從美國角度看，美聯儲資產負債表規模2009年之后迅速膨脹，多輪量化寬松（QE）之后規模接近4.5萬億美元。經濟學家海曼·明斯基認為，如果極端平靜的市況維持得太久，投資者就會主動背負太高的杠桿，催生出終將破裂的資產價格泡沫。

在這種低波動環境下，我們看到，相比黃金，近期白銀的價格走勢更易受到事件或市場預期的影響。2013年8月，埃及和敘利亞政局發生動蕩，將銀價從19.5美元推升至25美元；2014年初，烏克蘭局勢惡化，銀價再次從19.5美元上漲至22美元；2014年6月，伊拉克和巴以沖突的升級，再次將銀價從19美元拉升至21美元。

經濟復蘇影響投資需求

考察2013年銀價的單邊下滑走勢，很重要的一個原因是市場對于美國經濟復蘇預期逐步增強。去年上半年，在美國經濟數據逐步改善的背景下，美聯儲開始向市場釋放退出量化寬松的預期，在白銀市場供需面沒有發生很大改變的情況下，美國經濟的改善促使投機資金流向美股和美元資產，直接導致白銀價格的大幅下挫。

如果說今年極寒的冬季對于美國經濟帶來較大的負面影響，那么現在這個時點來看，天氣因素并沒有影響經濟的整體復蘇進程。在去年12月和今年1月月度新增非農人口降至8.4萬人和14.4萬人的低位之后，2月份以來美國月度新增非農就業人口持續維持在20萬人以上，6月新增非農就業人口達到28.8萬人，使得整體非農就業人口超過了2008年金融危機前的水平；同時失業率也下降至6.1%的低位。在美國頁巖氣革命的保障下，就業市場的復蘇也增強了投資者對于經濟前景的樂觀情緒，直接增強了美聯儲收緊貨幣政策的可能性，降低了白銀的投資需求。

但是美國經濟進一步增長的另一面就是通脹水平的抬升風險。5月美國CPI同比達到2.1%，而PCE指數也從2月0.8%持續上升至1.8%，在此前大規模貨幣投放的環境下，通脹上升的速度需要進一步考察。

白銀定價電子化增強市場透明度

我們預計白銀定價權的改變，將對于白銀市場未來格局帶來較大影響。

現行倫敦白銀定盤價機制起始于1897年。近年來，白銀定盤價一直由德意志銀行、匯豐銀行、加拿大豐業銀行共同設定。貴金屬定價中可能存在的操縱行為令白銀定價機制飽受詬病。隨著今年德意志銀行宣布將不再參與倫敦金融市場 中黃金和白銀的定價，倫敦白銀定盤價將于8月14日正式退出歷史舞臺。

CME和湯森路透最終贏得倫敦白銀定價權，新的電子化定價機制以競價為基礎，可以進行審計；隨著直接參與者數量增加，價格也可以用于交易。其中CME將提供定價平臺和日常處理交易的算法，湯森路透將負責行政管理和治理工作。倫敦金銀市場協會（LBMA）表示，將會讓市場參與者逐漸認可新定價機制，并與CME和湯森路透密切配合，保證新定價流程在8月初測試并在8月15日正式運行。

未來低波動率在一段時間內仍將是市場的主題。歐元區通脹走低以及財政紓困下銀行穩定性問題仍影響著整個大區的經濟復蘇，歐央行再度寬松的可能性并不能排除。此外中東地區的地緣沖突也將階段性地提振白銀避險需求，這些因素作用下銀價將繼續反彈，而新定價機制的設立也將提高市場活躍度。未來風險在于美聯儲貨幣政策的收緊快于預期。