在成功實現了有序退出的少數幸運兒中，波蘭、智利和以色列是較為典型的案例。而他們在從固定匯率逐步轉向浮動匯率的過渡階段，所采取的均是逐步擴大匯率波動幅度、漸進增強匯率彈性的策略

    未來3~5年，可能是國際金融市場極不平靜的時期，我國應盡快擴大匯率波動幅度、增強匯率彈性加以應對。3~5年后，在金融動蕩的硝煙過后，全球可能出現一段通脹率較低、國際資本流動性較差的時期，那將是人民幣匯率最終走向浮動的難得時間之窗。

    面對當前熱錢流入的巨大壓力，筆者認為應借助匯率波動區間的非對稱擴大，來阻遏熱錢投機。當年以色列的經驗為我們提供了這方面的寶貴借鑒。

    從固定匯率退出是一條艱險之路

    雖然經驗研究表明，除堅持貨幣局制度的小型開放經濟體外，實行固定匯率制的經濟體一般更容易發生貨幣危機。然而，從固定匯率制走向浮動匯率制卻是一條艱險的道路。有研究顯示，在1990~2002年間，共有139個國家從固定匯率制度中退出，但真正從中實現平穩、有序退出的卻只是極少數幸運兒，大量國家都是在危機中以“大爆炸”方式無序退出的。

    既然從固定匯率有序退出如此不易，那么，借鑒成功者的經驗就顯得相當重要。在成功實現了有序退出的少數幸運兒中，波蘭、智利和以色列是較為典型的案例。而他們在從固定匯率逐步轉向浮動匯率的過渡階段，所采取的均是逐步擴大匯率波動幅度、漸進增強匯率彈性的策略。

    比如波蘭，其匯率波動區間從最初圍繞中軸上下波動7.0%，經過四次波動幅度放大（平均每次調整時間間隔5到13個月不等），在波幅放大到上下15%的13個月后，最終歷經5年實現了自由浮動。智利則是從最初圍繞波動區間中軸上下浮動0.5%，經過近十次波幅調整，最終將波幅擴大到上下8%之后，歷經約15年時間實現了自由浮動。以色列是將波動區間（上下限之間的總空間）從最初的6.0%一直擴大到44.0%，歷經約11年最終完成了向自由浮動的過渡。

    從這些成功的歷史經驗來看，我國當前也應抓住有利時機，適時、漸進擴大人民幣匯率的波動幅度，改變目前“增強匯率彈性”就簡單被市場認為是“加快升值”的思維定勢。

    從固定匯率到浮動匯率的過渡期不宜過長

    從固定匯率走向浮動匯率的時間歷程，既不能速度過快，這會導致相應金融市場發展不完善，經濟主體無法獲得避險工具以規避過大匯率波幅帶來的預期風險，但也不能過慢，這樣可能導致無法利用有利時間窗口，導致轉型失敗。

    這方面的典型案例是韓國。韓國自1990年3月開始增強韓元彈性的努力，近6年之后，波幅才從最初的上下0.4%擴大到1995年12月的上下2.25%。試想，波蘭歷經五年已經完成了自由浮動，而智利和以色列在五年之后，波動幅度已經擴大到了上下5.0%和上下7.0%，進展速度均遠遠快于韓國。韓國過慢的增強匯率彈性的歷程，使得經濟主體無法真正樹立起較強的匯率波動風險意識。雖然亞洲金融危機期間其將波幅急劇放大到上下10.0%,剛性的匯率使得其最終未能逃脫亞洲金融危機的正面沖擊，只能在金融危機高成本的涅槃中完成了向浮動匯率的過渡。

    筆者認為，考慮到美聯儲即將開始加息進程、全球大宗商品牛市接近尾聲、部分新興經濟金融脆弱性風險顯露，未來3~5年將是國際金融市場極不平靜的時期。為了應對可能出現的風險，為充分發揮匯率在國際金融動蕩背景下的“緩沖器”作用，我國應抓緊時間，盡快擴大匯率波動幅度，增強匯率彈性。

    進一步觀察波蘭、以色列和智利走向浮動的時間點，可以發現，三者均選擇在亞洲金融危機之后，全球通脹率較低、國際資本流動性下降因而匯率放開風險相對較低的時期。當前，全球已將通脹作為經濟的頭號敵人，歐洲央行和一些主要新興經濟體冒著經濟陷入衰退的巨大風險，毅然決然選擇加息；美聯儲也在經濟依然疲弱的情況下，選擇暫停降息，未來甚至可能轉而加息。筆者認為，在未來3~5年的時間里，完全有可能出現一段全球通脹率相對較低、金融動蕩后國際資本流動下降的難得間歇，那時，將是我國完全走向匯率浮動的寶貴時間窗口。我們應當記住韓國的教訓，從現在起做好準備，努力抓住這一窗口。

以波幅的非對稱放大，阻遏熱錢投機沖動

    觀察智利、以色列、波蘭三國從固定匯率走向浮動匯率的過程，采用最多的是圍繞中軸線對等擴大波動幅度的上下限。但是，在某些特定情況下，它們也采取了在中軸線兩側非對稱擴大波幅的針對性策略。

    比如，智利在1998年7~9月間，為了應對亞洲金融危機下可能出現的本幣過度貶值預期和壓力，采取了圍繞中軸不對稱設置波動區間的策略：將波動區間上界（即貶值波動幅度）由先前的12.5%收窄到2.5%，下界（即升值波動幅度）則由12.5%收窄至3.0%。以達到穩定預期、控制過度貶值傾向的目的。

    以色列不對稱擴大波動區間的策略，在其由固定匯率走向浮動匯率過程中運用得更加淋漓盡致，因為以色列在匯率制度轉軌階段，頻繁遭受投機性資本的攻擊。在1989年1月到1997年6月間，以色列采取的一直是在中軸線兩側對等擴大波幅的策略。但此后出現了大量熱錢流入，導致本幣升值壓力過大，央行對沖負擔過重。為從這種不利局面中突圍，以色列央行自1997年6月開始引入圍繞中軸線非對稱設置匯率波動上下界的策略，并在此后四年多的時間里堅持了這種策略。其具體操作方法是：在給定中軸爬行率（即年升貶值的幅度）的基礎上，再分別給出一個波動區間上界和下界的爬行率，但二者斜率明顯不同，上界的斜率更為陡峭，即可容忍的貶值幅度更大，而下界的斜率更為平坦，即只允許一個較小的升值波動幅度。通過引入上下邊界不同斜率控制，不斷調整匯率波動帶的上下限斜率，在面對外匯流入壓力大的時期，上限斜率更大（維持6.0%），下限斜率更小（從4.0%縮小到2.0%）。

    在央行政策具有較高可信度的前提下，波動區間的非對稱設置，導致匯率投機收益和損失概率明顯不對稱，由此降低了投機匯率的預期收益率，起到了有效遏制熱錢投機的作用。

    總結上述國家非對稱設置匯率波動區間的經驗，在當前熱錢流入壓力較大的情況下，同時結合未來美元可能走強的前景，我國下一步采取非對稱放大匯率波動區間的方式，將可以在阻遏熱錢投機中起到重要作用。

來源：第一財經日報