2008-6-11 每日經濟新聞

    中國股市吃下重藥，生病的是外匯管理體制和銀行，股市吃了不該吃的藥。

    端午節后首日滬深股市暴跌并不奇怪，有關方面在節日期間下了提高存款準備金率1%的重藥。

    這次“偷襲”在時間選擇上頗為奇怪。外界預測將于下周公布的中國5月份CPI下行至7.5%左右，出口份額也在下降，顯然，通脹不是最急迫的原因。如果僅僅因為通脹，有關方面完全可以在經濟數據出臺后，先行下調0.5個百分點，觀察市場反應。

    最近越刮越猛的越南金融風險對于有關方面的心理負面影響不容小覷。越南經濟從前兩年的高歌猛進，到現在的一地雞毛，難免讓所有的新興市場領導者兔死狐悲。雖然大多數研究者對越南金融風險不會傳染到中國持樂觀態度，但越南因為通脹、資產泡沫導致的后果，讓有關方面仍然不敢掉以輕心。越南引入過多的外資、流動性泛濫造成的資本價格高企，再次加深11年前發生的東南亞金融危機的心理烙印。

    回顧我國，貨幣流動性繼續過剩，與以往的顯著區別是，不明來源的美元熱錢增加。德意志銀行最新一份研究報告認為，伴隨著人民幣升值和后續的升值預期，大量的國際游資正在進入中國。報告估算，實際流入的熱錢規模甚至超過今年前四個月的官方外匯儲備增量，達到3700億美元。經濟合作暨發展組織(OECD)6月4日也發出警告，中國經濟在由出口拉動向內需驅動轉型過程中，面臨持續通脹及不斷增長的投機性資本流入等風險，中國宏觀經濟政策應繼續致力于防止經濟過熱。簡言之，中國正在成為國際熱錢的最后一個避風港。

    更大的風險在于，從去年開始，我國外匯貸款激增。央行數據顯示，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，同期外匯各項貸款卻增加488億美元（約合3416億元），同比多增462億美元，比去年同期激增18倍；2月外匯貸款增加217億美元，創下單月歷史新高。我國貨幣流動性泛濫正以人民幣與外匯貸款疊加的方式顯現。

    外匯貸款激增不過為利所趨。據報道，中行董事長肖鋼3月曾表示，中行境內發出的部分1年期貸款利率比Libor高出5~6個百分點，因而外匯貸款業務有望成為今年的中行利潤增長點。而在極端最高點，發放外匯貸款有近10個百分點的無風險收益空間。事實上，從美元降息時起，我國外匯貸款就有增加的趨勢。

    可見，此輪流動性上升關鍵在于國際熱錢，和裹挾在國際熱錢中的國內機構的熱錢。大量不明來源外匯進入，說明我國外匯管理力不從心（雖然外管局在大力管制），無法應對熱錢的沖擊，也無法應對國內金融機構境外借入外匯境內出借的無風險套利沖動。

    真正的危險在金融機構而不是資本市場。為了追逐收益，境內中外資金融機構短借長貸、期限錯配，繞過監管者在境內結匯，這是引爆97年東南亞金融危機的地雷。有關方面以提高流動性的辦法扎緊貨幣供血管道，同時要求商業銀行存繳外幣存款準備金率，直接凍結外匯流動性。

    按理，在流動性的刺激下，中國資本市場應該上升而不是下挫。但中國資本市場再次不幸地承擔了稀釋貨幣流動性的大任，在市場弱不禁風時，大盤股經特批上市繼續做大資本市場容量收取流動性，大幅提升存款準備金率是對資本市場日漸灰暗心理的沉重一擊。

    刺破資本市場的泡沫只能收到一時之效，說到底，資本市場泡沫是流動性過剩的表現，而不是流動性過剩的根本；提高存款準備金率凍結4200億元的人民幣與外匯，與目前幾十萬億之巨的全球投資資金相比，不過是杯水車薪。

    行之有效的辦法是，進行嚴厲的資本項目管制，嚴懲“發國難財”的國內外金融機構。最終改變基礎貨幣發行體制，擁有真正的主權貨幣所應有的自主性，根據國內經濟發展情況隨時調節貨幣政策。而不是在美國、越南生病，中國大吃其藥，貨幣政策生病，投資者大吃其藥。

    從市場的公平性而言，即使挑破資本市場泡沫，股市投資者為經濟平衡發展作貢獻，憑什么大型金融機構就能繼續制造流動性，坐收漁翁之利？吃藥的應該是金融機構，外匯管理機構，而不是資本市場。中國貨幣政策的滯后性，已經禍及實體經濟與資本市場，如果不改弦更張，將付出慘重的代價。資本市場的今天，就是實體經濟的明天。

注：與幾年前相反，我很少參與思想的論辯，甘愿過形而下的生活。不客氣地說，那些古老的議題常常盲人摸象，并且在文字間顯現出陰謀者的血雨腥風。
    通過具體的事件，各種技術分析，與各種人交往，使我相信，貼惡毒的標簽不是頭腦糊涂，就是存心不良。我寧愿具體地來回奔波幫助一個人，而不愿意與惡意貼標簽者糾纏。
    這次相反，明天將轉貼笑蜀兄的博文。因為有人欲置一種信念于死地，并且來勢洶洶，而另一方則失去了反駁的權力。我不想說具體的事件，因為說出事件和人名，都讓我頭痛。