國際：美元前景 　　主題：美元的中期前景 　　意義：自2002年中期以來，美元相當疲軟，但仍比“強勢美元”開始的時候升值了17%。最近經合組織國家的變化經驗及全球出口國保持美國市場份額的愿望都表明，美元將進一步下跌。 　　分析：購買力平價是預測匯率最常用的框架。該概念是指，貨幣應當進行調整，使同樣的貨物在不同的市場上價格（當用同種貨幣表示的時候）完全相同。不幸的是，這種關系只適用于長期，因而，從中期進行預測，就需要利用別的框架。90年代后期，經濟增長率成為匯率的主宰因素。美國經濟增長獨領風騷吸引了資本凈流入，推動美元升值。 　　如今，資本凈流入推動美元持續升值的時期已經結束了。美國經濟增長率超出歐元區的平均差距在繁榮結束后（2001-2003年）已小于繁榮期(1996-2000年)。美國經濟增長率差距不能夠抵消這些經濟體相對于美國經濟的較高實際利率對于資本的吸引力。 　　對外平衡。市場參與者越來越將美國的對外頭寸視為美元前景的決定因素。一個經常項目存在巨額赤字的經濟體需要同等數量的資本項目盈余來彌補外匯市場上的缺口，這將使其貨幣貶值。如果市場懷疑這種資本項目盈余（投資流入）的可持續性，他們就會售出美元令其貶值。對于投資流入的擔心來自兩方面： 　　1、NIIP。持續的凈流入意味著外國人持有大量美國資產。這些資產是對未來美國產出的一種索取權（或者說美國的國際凈投資頭寸[NIIP]惡化了）。根據芬蘭思想庫ETLA的研究，按照目前的趨勢，到2010年，外國人的索取權將占到美國產出的54%。這種頭寸的惡化將影響投資者對美元資產的偏好（叫做“資產厭惡”portfolio resistance），這就要求不斷提高利率，以維持凈流入。教科書的例子是阿根廷這樣的發展中國家，他們在國際債務市場上陷得太深。 　　2、流動的組成。由于投資者對于美國資產的熱情消退，私人外資凈流入已經在減少（直接投資已經是負的）。2001年，由外國人購買的美國有價證券中，65%是公司的股票和債券，2003年這個比例已經下滑到41%。取而代之的是美國的政府和準政府資產，即財政部及被認為得到其擔保的政府機構發行的債券。這種“無風險”級資產占到2003年美國資產凈銷量的59%，大部分是東亞各國中央銀行購買的。去年，他們的儲備增加了43,00億美元，僅此就足以抑制其貨幣對美元的升值。 　　人們擔心的是，彌補美國經常項目赤字已經成為東亞國家決策者的一個政策功能。但目前的“干預”政策范式會持續多久，沒有一致看法。任何削弱它的事情（比如亞洲產生減少其石油進口帳單的愿望）都將通過減少美國資本項目盈余而壓低美元。市場已關注到這種“流量”概念，但還有一個“存量”的問題。很容易設想這樣一種局面，面臨財政赤字的華盛頓與東亞國家的中央銀行為吸引美國債務的購買者而展開競爭，如果這些中央銀行花掉其美國資產或將其投資多樣化的話。而到2004財政年度（2004年9月結束），美國政府預算赤字預計達到4,770億美元。東亞國家中央銀行持有價值約1.5-2.0萬億美元的美國財政部有價證券 ，而財政部還將出售債券為財政赤字籌資。 　　經合組織的經驗。鑒于資本流入減少的可能性，有些分析家希望美國減少其經常項目赤字，并提出一個問題，美元貶值多少才能實現這一目標。2000年12月份聯邦儲備委員會的一篇論文考察了工業化國家1980-1997年間的經驗后發現，巨額對外赤字一般在其達到GDP的5%的時候會出現逆轉，并在達到其頂峰三年后幾乎完全實現平衡。該國家的貨幣將在赤字達到頂峰前一年開始下跌，持續貶值三年，最終按照實際有效價值計算將總共貶值19%。自2002年2月達到頂點以來，美元已經貶值了12%，所有這些都表明，2003年是美國經常項目赤字最高的年份，而美元還將進一步下跌，持續到2004-2005年。 　　美元是世界上主要的交易貨幣和儲備貨幣。這使其在聯儲那篇論文所考察的經合組織的貨幣中具有獨特性。更重要的是，美國市場自90年代以來即是全球經濟增長的發動機。有證據表明，向美國出口的國家已對美元下跌作出反應，寧可減少他們的利潤率，也不愿失去市場份額。在全球GDP增長率沒有大幅度增長的情況下（這將增加對美國出口品之需求），這就意味著，為了矯正貿易的流動，需要美元進一步貶值。最近一次美國的經常項目矯正，即從1987年占GDP的-3.4%，到1991年實現平衡，美元的實際有效價值下跌了30%。今天美國的經常項目赤字是其GDP的5%。 　　模型推演。在最近的論文中，ETLA 運用英國全國經濟與社會研究所的全球宏觀經濟模型，建立了一個2003年第四季度到2006年底期間美元實際有效價值貶值30%的模型。結果是，最初，由于總量滯后于價格（即所謂的J曲線效應），經常項目赤字將增加(注意，市場預期，2004年，美國的對外平衡將惡化)。然后會下降，到2008年達到GDP的2%。 　　該模型僅使經常項目赤字改進了3個百分點，因而，要預測這一輪經濟周期期間美元實際有效價值貶值的總幅度，30%就是一個相當保守的基數了。2004年2月，美元比2002年2月最高點時貶值12%（比1995年開始實行“強勢美元”政策時還高出17%）。 如果確需貶值30%，那么，美元還將繼續貶值18%。這并不是說，對每一種貨幣都貶值這么多。中國、日本及其它東亞國家貨幣，未來幾年的升值將是溫和的，大幅度升值的將會是歐元這類“自由放任”的貨幣。 　　雙邊預測。假定占到美國貿易40%的東亞國家的貨幣在2004-2005年對美元累計升值15% （中國進行一次匯率調整），假定通貨膨脹水平相當（暫不管日本可能繼續出現通貨緊縮），則其它貨幣就必須升值20%，才能達到美元貶值30%的要求。只有當歐元區、英國實行高利率，或亞洲出現通貨膨脹，或美國出現通貨緊縮，才會降低名義匯率升值的幅度。而所有這些目前都不大可能，尤其是人民幣匯率不大可能調整，因而，到2005年底，美元可能下跌到每歐元兌1.52美元，每英鎊兌2.24美元，每美元兌91日元。 　　結論：流入美國經濟的資本流動放緩將導致美元疲軟和經常項目赤字縮小。最近一次美國經常項目的矯正，是從1987年占GDP的-3.4%到1991年恢復平衡，其間美元貶值了30%。 今天類似的貶值意味著，美元可能從現在到2005年底貶值18%。假設同期通過通貨膨脹進行有限的調整，15個亞洲國家的貨幣也進行有限的調整，則歐洲貨幣的名義價值可能在未來兩年內升值20%。 　　關鍵詞：國際、中國、歐盟、日本、韓國、英國、美國、經濟、國際收支、經濟增長、貨幣、政策、價格 　　 每日亞太要聞 （2004年2月23日） 　　日本：2月8日政府宣布，2003年第四季度的經濟增長率增長了三倍。對于目前反彈的一個樂觀解釋說，日本正在日益減少對外需的依賴，有可能使東京放棄其過于寬松的貨幣政策及旨在壓制日元升值的干預措施。不過，對于經濟究竟已進入可持續的復蘇過程，或者只是處于出口拉動的擴展階段的高峰期，各方看法大相徑庭。 　　印度/巴基斯坦：印度和巴基斯坦2月18日舉行了兩年來的首次正式對話，并宣布將從5月起舉行正式會談。有利于談判的這種氣氛對于區域貿易、外交和安全關系將產生積極影響。但談判能否取得成效，取決于未來兩個月的克什米爾局勢，及華盛頓對與巴基斯坦關系的承諾，及對印度作為南亞霸權力量的新責任的理解。 　　美國：新一輪六方會談將于周三開始，討論朝鮮核計劃。但除非平壤作出重大讓步，否則不大可能出現突破。美國政府計劃，如果布什贏得總統大選，將代之以進行一場長期博弈，以更為有力地的手段尋求解決問題。但如果采取這種策略，布什內閣的分裂再度公開，朝鮮就有可能采取一種更為好戰的姿態，其它各方也可能會改變與平壤打交道的方式。 　　 　　 　　 （牛津分析--每日亞太簡報）