美元或許不會對歐元或日元大幅貶值，但其真實購買力可能嚴重縮水，對新興市場國家貨幣可能顯著貶值。因為美國當前的財政赤字難以持續(xù)，美國經(jīng)濟在中期內(nèi)很難避免顯著的通貨膨脹，而美聯(lián)儲寬松的貨幣政策更埋下了美元貶值的種子，美國政府在意愿上存在容忍美元顯著貶值的動機。預(yù)計，未來一段時間，美國將會加大要求東亞順差國貨幣升值的壓力。

　　目前市場上關(guān)于美元在短期與中期內(nèi)的走勢存在截然不同的兩種觀點。一種認為，美元在短中期內(nèi)不會大幅貶值。支撐這種觀點的主要論據(jù)包括：盡管次貸危機重創(chuàng)了美國經(jīng)濟，但危機同樣重創(chuàng)了其他主要經(jīng)濟體。相比于歐元區(qū)與日本，美國經(jīng)濟基本面反而更為樂觀。在美國經(jīng)濟尚未顯著復(fù)蘇的背景下，新興市場經(jīng)濟體的復(fù)蘇尚不具備可持續(xù)性。在真實需求沒有明顯恢復(fù)的前提下，全球大宗商品價格上漲趨勢難以持續(xù)，因此美元的真實購買力不會大幅縮水。

　　然而，筆者更認同另一種觀點，即應(yīng)當警惕美元匯率在中期內(nèi)（未來2—3年）顯著貶值的風(fēng)險。

　　從國際收支角度來看，近年來美國始終存在經(jīng)常賬戶赤字。2002年至2007年期間，經(jīng)常賬戶赤字約占GDP的5.3%。持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字最終將會導(dǎo)致美國的對外凈負債上升。一旦對外凈負債與GDP的比率超過債權(quán)國能夠承受的水平，那么債權(quán)國將會停止為美國提供融資，美元匯率將大幅貶值，以最終糾正美國的經(jīng)常賬戶赤字。盡管次貸危機爆發(fā)以來，隨著美國居民儲蓄率上升，經(jīng)常賬戶赤字占GDP的規(guī)模有所下降，但當前經(jīng)常賬戶赤字的規(guī)模依然很高。此外，當前美國居民儲蓄率的上升以及經(jīng)常賬戶赤字的下降，是暫時性現(xiàn)象還是長期性轉(zhuǎn)折，依然有爭議。只要美國持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字不能持續(xù)，只要美國居民儲蓄率的上升不足以顯著糾正經(jīng)常賬戶赤字，那么就存在美元貶值以緩解國際收支失衡的壓力。

　　從相對物價水平來看，美國經(jīng)濟在中期內(nèi)很難避免發(fā)生顯著的通貨膨脹。

　　美國當前的財政赤字是難以持續(xù)的。根據(jù)奧巴馬政府的最新預(yù)測，在未來10年間財政赤字總規(guī)模將超過9萬億美元，增發(fā)國債成為美國政府為財政赤字融資的唯一可靠方式。今、明兩年，美國政府年均國債凈發(fā)行額均可能達到1.5至2萬億美元。問題在于，美國國債市場的需求很可能跟不上供給的增長。傳統(tǒng)上，60%的美國國債在市場上公開發(fā)售，美國國內(nèi)與國外投資者各購買一半。隨著出口萎縮以及油價下降，美國國債的最重要國外投資者——東亞國家央行與石油輸出國主權(quán)投資者——的外匯收入下降，對國債的需求可能相應(yīng)下滑。隨著去杠桿化的結(jié)束，美國國內(nèi)機構(gòu)投資者開始重新配置風(fēng)險資產(chǎn)，對國債的避險需求下降。如果國債市場持續(xù)供過于求，則新發(fā)國債收益率將會上升。這一方面會帶動美國長期利率上升，抑制居民借款消費與企業(yè)舉債投資，從而遏制經(jīng)濟復(fù)蘇進程；另一方面會造成存量國債市場價值縮水，可能引發(fā)投資者減持美國國債，從而進一步擴大供需缺口。從今年3月起，美聯(lián)儲開始直接購買美國國債，根本目的就是為了彌補國債市場供求缺口，抑制國債收益率的上揚。

　　而美聯(lián)儲寬松的貨幣政策埋下了美元貶值的種子。在資本金不變的前提下，資產(chǎn)負債表規(guī)模的放大意味著負債的上升。而在美聯(lián)儲新增負債中，增長最快的是商業(yè)銀行準備金。一旦商業(yè)銀行的去杠桿化結(jié)束、風(fēng)險偏好增強、開始重新放貸，那么這些準備金可能在很短時間內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義貨幣與信貸。在貨幣乘數(shù)隨著市場反彈而放大的前提下，未來的通貨膨脹以及相應(yīng)的美元貶值就難以避免。盡管伯南克聲稱有能力實施多種退出策略，但這些策略沒有一種是低成本的。無論是發(fā)行美聯(lián)儲票據(jù)還是提高準備金利率，最終都將造成美聯(lián)儲或美國商業(yè)銀行的虧損，從而最終依然轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹呢斦摀?dān)。況且，退出策略要成功實施，時機必須選擇在通脹壓力全面爆發(fā)之前。而要在這之前實施退出策略，美聯(lián)儲就可能背負“將宏觀經(jīng)濟拖下水”的罵名，從而招致來自國會的強大阻力。今年4月以來美國長期國債收益率總體上顯著上升，就反映了市場上通脹預(yù)期在增強。簡言之，在目前的市場環(huán)境下，美國政府存在兩難選擇，即美國政府很難在避免美國長期利率顯著上升的前提下，通過發(fā)行國債持續(xù)為巨額財政赤字融資。

　　再從美國政府的意愿上來看，存在容忍美元顯著貶值的動機。美元顯著貶值有助于刺激出口，縮小美國的貿(mào)易赤字，改善美國的經(jīng)常賬戶失衡；美國的對外負債主要以美元計價，而美國的對外資產(chǎn)主要是以外幣計價，這就使美元貶值造成的“估值效應(yīng)”能降低美國政府的對外真實債務(wù)，從而改善財政赤字政策的可持續(xù)性。盡管美元大幅貶值可能在短期內(nèi)損害美元作為國際儲備貨幣的形象，但金融市場的記憶總是短暫的。只要美元大幅貶值能幫助美國經(jīng)濟獲得更強勁增長，能提高美國當前政策的可持續(xù)性，只要美國經(jīng)濟能率先找到新的增長點，貶值后美元的國際儲備貨幣地位甚至可能不降反升。預(yù)計，在未來一段時間內(nèi)，美國將會加大要求東亞順差國貨幣升值的壓力。

　　上世紀70年代的經(jīng)驗顯示，國際大宗商品價格能在較長時