QE退出延期：喘息之機 箭仍在弦

本面的資產價格重估方向，我們從考察大類金融資產的金融屬性強弱與基本面好壞的兩個維度來確定大類資產的配置策略。根據資產收益率變化的方程，即比較不同大類資產在退出下的資金機會成本的變化，以及資產的實體標的物成長性的變化。

　　金融屬性的比較

　　通過將不同國家的股指和債指以及不同的大宗商品價格，與美國10年期國債收益率作相關性分析，得到金融屬性強弱的順序依次是：(1)股票資產：新興市場整體與美國10年期國債收益率相關度并不高，但內部的分化比較明顯，東南亞和部分拉美股市受益美國量化寬松非常明顯，但歐洲新興市場股市受困于債務危機與美聯儲關聯度較弱，而金磚國家股市在過去幾年受到了美國量化寬松的負反饋效應(比如通脹等)。(2)商品資產：商品受益于美聯儲寬松的主要是貴金屬與發達市場類別的商品--原油和農產品。(供需層面影響因素主要來自于發達市場)，而新興市場商品--一般性的工業原料(需求主要來自于新興經濟體)更多的反映新興經濟體的基本面，受影響相對較小一些。(3)債券資產：美國債市，歐元區發達國家債券，墨西哥、印尼等新興市場債券，最后是金磚國家債券。其中金磚國家債市多是受到了美國量化寬松的負反饋效應(主要是通貨膨脹效應)。另外，從市場利率變動上，短期新興市場國家的利率上行的壓力普遍要高于發達經濟體，因此，QE退出下去金融屬性的負向沖擊，對于順經濟周期資產來說，新興市場的沖擊幅度可能更大。

　　基本面屬性的比較

　　結合主要股市當前的盈利和估值變動，以及我們對于大宗商品的供需和市場結構判斷，我們對主要大類資產基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產：美國股市，歐洲發達市場股市，歐洲新興市場股市，中國股市，金磚國家股市，其他新興市場股市。(2)商品資產：農產品和原油，銅，鋁和螺紋鋼，天然橡膠，煤炭，最后是貴金屬。(3)債券資產：歐元區邊緣國債券，中國等金磚國家債券，其他新興市場債券，最后是美國和歐元區核心國債券。整體上看，發達市場的順經濟周期資產要好于新興市場。

　　大類資產的配置策略

　　退出下大類資產的選擇是首先以選擇基本面好的，規避金融屬性強的資產為主。對于基本面好，但金融屬性高的資產品種，可以更多的關注其基本面因素。原因在于：(1)退出下資產價格的變化，短期流動性層面的沖擊是主要特征，但更多的也體現在結構層面，而不是總量。基本面好的資產受到的沖擊僅在于無風險利率上行的估值調整，沒有資本流出的沖擊風險，有時甚至不排除成為避險資