機(jī)會(huì)從何來(lái) 境內(nèi)外白銀價(jià)差“閃現(xiàn)”套利機(jī)會(huì)

⊙湯湘濱 ○編輯 張亦文

貴金屬市場(chǎng)上，除了備受矚目的黃金，白銀其實(shí)也是一個(gè)比較特別的品種。相對(duì)而言，白銀的價(jià)格一方面會(huì)受到黃金的影響，而其波動(dòng)幅度也更大，因而白銀的投機(jī)性相對(duì)更大。今年以來(lái)，不同于境內(nèi)外黃金價(jià)差的低迷，上半年境內(nèi)外白銀價(jià)差波動(dòng)較大，具有明顯的套利交易機(jī)會(huì)。

白銀套利機(jī)會(huì)從何來(lái)？

白銀境內(nèi)外價(jià)差是指上海黃金交易所的白銀TD價(jià)格與經(jīng)過(guò)人民幣匯率換算的同期國(guó)際白銀現(xiàn)貨價(jià)格（XAG）的差值。如果這個(gè)差值越大就表明國(guó)內(nèi)銀價(jià)高于國(guó)際銀價(jià)的幅度越高，套利價(jià)差收斂的機(jī)會(huì)就越好；如果這個(gè)差值越小就表明國(guó)內(nèi)銀價(jià)高于國(guó)際銀價(jià)的幅度越低，套利的空間將大幅減弱。

2014上半年，境內(nèi)外白銀的平均價(jià)差為每公斤140元人民幣，平均價(jià)差空間達(dá)到國(guó)內(nèi)銀價(jià)的3.38%。其中，境內(nèi)外白銀的最大價(jià)差達(dá)到每公斤255元人民幣，價(jià)差達(dá)到當(dāng)天國(guó)內(nèi)銀價(jià)的6.3%；而最低價(jià)差收斂至每公斤20元，價(jià)差收斂至當(dāng)天國(guó)內(nèi)銀價(jià)的0.48%。數(shù)據(jù)顯示境內(nèi)外白銀價(jià)格存有非常大的套利空間。

從價(jià)差趨勢(shì)上看，上半年境內(nèi)外白銀價(jià)差呈現(xiàn)先收斂，后擴(kuò)大，又再次收斂的斜N字形態(tài)。今年年初，境內(nèi)外白銀價(jià)差在每公斤150—200元的較高位置震蕩。但春節(jié)過(guò)后，白銀價(jià)差從每公斤200元的上方持續(xù)回落，至3月下旬白銀價(jià)差已經(jīng)收斂至每公斤20元附近，價(jià)差收斂的幅度（最大套利空間）達(dá)到每公斤180元人民幣，約占同期國(guó)內(nèi)銀價(jià)的4.26%，價(jià)差的收斂周期是30個(gè)交易日。隨后，白銀價(jià)差快速擴(kuò)大，在4月初時(shí)已經(jīng)回升至每公斤150元附近，在高位震蕩后，白銀價(jià)差再次震蕩上行，在6月初境內(nèi)外白銀價(jià)差上漲至上半年的最高水平，達(dá)到每公斤255元，價(jià)差擴(kuò)大的周期是50個(gè)交易日；在此之后，境內(nèi)外白銀價(jià)差再次轉(zhuǎn)向持續(xù)收斂，至6月底白銀價(jià)差已經(jīng)回落每公斤70元附近，只用了16個(gè)交易日，價(jià)差收斂的幅度（最大套利空間）達(dá)到每公斤185元，約占同期國(guó)內(nèi)銀價(jià)的4.58%。

簡(jiǎn)單估算，上半年境內(nèi)外白銀價(jià)差的最大套利收益率有望超過(guò)35%。上半年境內(nèi)外白銀價(jià)差出現(xiàn)兩次明顯收斂的機(jī)會(huì)。第一次，價(jià)差收斂的時(shí)間發(fā)生在春節(jié)后，價(jià)差收斂的幅度（最大套利空間）達(dá)到每公斤180元人民幣，價(jià)差收益率將近4.45%，假設(shè)運(yùn)用4倍杠桿，首次價(jià)差收斂的最大收益率將達(dá)到17.8%。第二次價(jià)差收斂發(fā)生在6月份，以此類推，在4倍杠桿的前提下，第二次白銀價(jià)差收斂的最高收益率也可以達(dá)到18.28%。兩次收益相加，上半年境內(nèi)外白銀價(jià)差套利的最大收益將超過(guò)35%。另一方面，在相對(duì)保守的情景下，假設(shè)能夠抓住的價(jià)差收斂空間在70—120元之間，同樣采用4倍杠桿，上半年境內(nèi)、外白銀價(jià)差的兩次大幅收斂也可以帶來(lái)13.8%—23.7%的總收益率。

因此，在上半年國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)去杠桿引發(fā)資產(chǎn)收益率持續(xù)下降的背景下，境內(nèi)外白銀價(jià)差的大幅波動(dòng)為市場(chǎng)提供了以可控風(fēng)險(xiǎn)搏取“超額”收益的交易機(jī)會(huì)。如果下半年，境內(nèi)外白銀價(jià)差重新擴(kuò)大到每公斤200元人民幣之上，我們建議自營(yíng)交易可以積極關(guān)注價(jià)差收斂的套利機(jī)會(huì)。從上半年的白銀價(jià)差經(jīng)驗(yàn)看，200元以上的價(jià)差空間安全邊際較高，同時(shí)可實(shí)現(xiàn)的價(jià)差收益可觀而穩(wěn)定。另外，如果下半年境內(nèi)外白銀價(jià)差再次擴(kuò)大到每公斤250元人民幣之上，除了自營(yíng)交易機(jī)會(huì)外，我們也提示將是發(fā)行白銀套利理財(cái)產(chǎn)品的較好時(shí)機(jī)。原因在于在大部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已被對(duì)沖的背景下，通過(guò)價(jià)差收斂的方式搏取超額收益的概率很大。

在風(fēng)險(xiǎn)方面，由于套利交易對(duì)沖了大部分的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，只要價(jià)差空間足夠大，整個(gè)交易的安全邊際是較高的。影響白銀價(jià)差收益的主要因素包括匯率風(fēng)險(xiǎn)和遞延費(fèi)方向。其中，匯率風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)遠(yuǎn)期來(lái)對(duì)沖，而遞延費(fèi)的方向就成為影響價(jià)差套利收益的最大不確定性。我們統(tǒng)計(jì)了上半年白銀遞延費(fèi)的方向后發(fā)現(xiàn)，上半年遞延費(fèi)方向在整體上對(duì)于價(jià)差套利收益的影響相對(duì)較小。

據(jù)上海黃金交易所的數(shù)據(jù)顯示，在一季度中的大部分自然日中，遞延費(fèi)的方向都是多付空，而在二季度遞延費(fèi)方向轉(zhuǎn)向了空付多，整體上看上半年遞延費(fèi)（空付多）的自然天數(shù)要略多于（多付空）6天。如果在上半年進(jìn)行境內(nèi)外白銀價(jià)差收斂套利，由于在境內(nèi)白銀TD市場(chǎng)是空頭，在一季度是收遞延費(fèi)，而在二季度是付遞延費(fèi)。二者相抵后，上半年白銀TD空頭實(shí)際支付的遞延費(fèi)率只有6天，其成本是遞延費(fèi)率*6天*杠桿倍數(shù)。假設(shè)杠桿為4，上半年整體上看，空頭支付遞延費(fèi)的成本為0.36%，對(duì)整體價(jià)差收益的拖累較小。但是白銀TD遞延費(fèi)的方向仍是未來(lái)價(jià)差收益面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。雖然上半年整體上看，遞延費(fèi)對(duì)整體價(jià)差收益的拖累不大，但是如果遞延費(fèi)方向在下半年出現(xiàn)極端的情況（如：長(zhǎng)期的空付多），遞延費(fèi)的支出成本將大幅增加，白銀價(jià)差套利的收益率將面臨大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。

影響境內(nèi)外白銀價(jià)差變化的因素

雖然我們觀察到人民幣即期走勢(shì)以及上交所白銀庫(kù)存的變化都可能對(duì)境內(nèi)外白銀價(jià)差產(chǎn)生短期或階段性的影響，但是在上半年我們發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外白銀價(jià)差的變化趨勢(shì)與兩個(gè)因素的相關(guān)性更加明顯：首先，境內(nèi)外白銀價(jià)差和國(guó)際白銀現(xiàn)貨價(jià)格呈明顯的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.8。這表明當(dāng)國(guó)際銀價(jià)上漲時(shí)，白銀價(jià)差卻傾向于回落，當(dāng)國(guó)際銀價(jià)下跌時(shí)，白銀價(jià)差將持續(xù)擴(kuò)大。其次，境內(nèi)外白銀價(jià)差與上海黃金交易所白銀TD持倉(cāng)量呈正相關(guān)性。

而這兩個(gè)因素之間又存在著內(nèi)在的邏輯：即當(dāng)國(guó)際銀價(jià)上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)多頭頭寸易于大規(guī)模平倉(cāng)，白銀TD的持倉(cāng)量會(huì)明顯下降，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀價(jià)的漲幅小于國(guó)外銀價(jià)的漲幅，境內(nèi)外白銀價(jià)差傾向于收斂；而當(dāng)國(guó)際銀價(jià)下跌時(shí)，國(guó)內(nèi)的多頭頭寸傾向于“死扛”，白銀TD持倉(cāng)量對(duì)于銀價(jià)下跌并不敏感，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀價(jià)的跌幅小于國(guó)外銀價(jià)的跌幅，促使境內(nèi)外白銀價(jià)差轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。因此，在國(guó)內(nèi)白銀TD市場(chǎng)“自然”看多的交易偏好下，國(guó)內(nèi)白銀交易者“上漲平倉(cāng)而下跌緩平倉(cāng)”的交易行為是主導(dǎo)境內(nèi)外白銀價(jià)差變化的主要原因。

在國(guó)內(nèi)，不同于黃金市場(chǎng)中以機(jī)構(gòu)交易（或自營(yíng)交易）占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)，白銀市場(chǎng)中以散戶交易（或代理交易）占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)上海黃金交易所最新的交易數(shù)據(jù)顯示，5月份白銀代理交易量占總成交量的97.23%，而機(jī)構(gòu)交易的占比僅有2.77%。而在國(guó)內(nèi)以散戶主導(dǎo)的交易型市場(chǎng)中，都會(huì)自然地表現(xiàn)出很強(qiáng)的單邊多頭偏好。有關(guān)交易數(shù)據(jù)顯示，白銀TD代理的多、空比常年保持在8：2或7：3的高水平。因此，國(guó)內(nèi)白銀市場(chǎng)這種較強(qiáng)的多頭偏好本身就會(huì)對(duì)銀價(jià)形成支撐，并使國(guó)內(nèi)的銀價(jià)幾乎總是高于國(guó)外的銀價(jià)。而國(guó)內(nèi)交易者針對(duì)銀價(jià)漲跌的平倉(cāng)行為會(huì)對(duì)短期國(guó)內(nèi)銀價(jià)產(chǎn)生巨大的影響，從而影響到境內(nèi)外白銀價(jià)差的變化。

我們將國(guó)際銀價(jià)與上海黃金交易所白銀TD持倉(cāng)量進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)白銀TD的持倉(cāng)量與國(guó)際銀價(jià)存有一定程度的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)是-0.4）。這意味著當(dāng)國(guó)際金價(jià)上漲時(shí)，境內(nèi)的交易者更傾向于在白銀TD市場(chǎng)中有所平倉(cāng)。由于境內(nèi)白銀TD市場(chǎng)是個(gè)明顯偏多頭的市場(chǎng)，國(guó)際銀價(jià)的漲幅越大，境內(nèi)多頭獲利平倉(cāng)的規(guī)模就越大，平倉(cāng)拋盤(pán)的大幅增加將在短期明顯抑制上海黃金交易所白銀TD價(jià)格的漲幅，并使境內(nèi)外白銀價(jià)差收斂。另一方面，當(dāng)國(guó)際金價(jià)下跌時(shí)，境內(nèi)的交易者并不傾向于“及時(shí)”平倉(cāng)，而更傾向于“緩平倉(cāng)”或“不平倉(cāng)”。隨著國(guó)際銀價(jià)的持續(xù)下跌，白銀TD的持倉(cāng)會(huì)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，甚至逆市上升。平倉(cāng)拋盤(pán)的減弱將抑制境內(nèi)白銀TD價(jià)格的跌幅，并促使境內(nèi)外白銀價(jià)差轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。因此，上海白銀TD市場(chǎng)偏多頭的交易者結(jié)構(gòu)以及國(guó)內(nèi)白銀交易者“上漲平倉(cāng)而下跌緩平倉(cāng)”的交易行為是導(dǎo)致境內(nèi)外白銀價(jià)差變動(dòng)的主要因素，并為我們判斷中、短期白銀價(jià)差趨勢(shì)提供有用的參考。

（作者系民生銀行[0.15% 資金 研報(bào)]金融市場(chǎng)部貴金屬分析師）