證監會小心翼翼地在政策糾偏與市場化之間找中間道路。但有關人士對于大小非減持問題不嚴重的判斷，說明他們欠缺對于金融理論的基本認識。
大小非的風險被過分夸大的理由來自于臆想�？创按笮》恰眴栴}，不一定要從“減持”的角度切入，客觀地描述，應該是大小非的“解禁”，而解禁和減持還有距離較大的一步，即非流通狀態、限售狀態變為流通狀態、可售狀態。去年以來，大小非僅減持了理論解禁可售股票的30%，而且“不光有賣出的，還有買入的。所以解禁不等于減持”。
恕我直言，這種認識在概念上是混淆的，在金融學上是站不住腳的，作為管理層擁有這樣的想法則是危險的。不止管理層的某些官員有這種想法，一些券商研究機構早就發布了類似的理論。
去年底，銀河證券研究報告認為，市場高估了非流通股解禁的負面影響，未來八個月新增減持壓力最多3000億元，遠遠小于超萬億的非流通股解禁總市值。另根據中信證券的測算，在2007年總共有1000多億股的大小非解禁，其市值相當于兩萬多億，但事實上，減持壓力遠小于理論統計。
主張大小非不是股市洪水猛獸的主要論據如下，占大小非70%左右的國有股不會大規模減持。一是因為要國有股東保持控股地位，二是國資委和證監會出臺了限制舉措。根據去年7月實行的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，國有參股股東通過證券交易系統在一年內累計凈轉讓股份比例達到或超過上市公司總股本5%的，應將轉讓方案逐級報國務院國有資產監督管理機構審核批準后實施。今年4月20日，證監會在其網站上正式對外公布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》。對上市公司股東解禁限售存量股進行了明確規定，即預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。三是股東不以拿到現金為目的，減持必非必然選擇。
這些都是大小非減持有可能不像想像中那么猛烈的理由，但不是大小非對市場危害不大的根據。從前一個前提出發，得不出后一個結論。
金融學講的是風險與收益，講的是預期。以大小非減持而言，不管大小非持有者是否有減持的意愿，減持的預期與權利是一直存在的，大小非股東沒有必要為股市穩定而犧牲自己的利益，他們不是活雷鋒，也沒有擔任活雷鋒的法定義務。只要接近財富最大化預期，大小非股東就會套現手中的股份。已經有上市公司高管不惜辭職套現的案例發生。
對于普通流通股股東而言，大小非就是會隨時降臨的巨大風險，上市公司價格將隨時因此預期發生折價。
有案例為證。4月28日，工商銀行28.85億股的A股限售股上市流通，占A股總股本的0.86%，這不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首發A股時向戰略投資者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量問題。工商銀行限售股股東包括23家機構投資者，與3.12元首發價相比，到限售股解禁時，已經獲百分之百的收益。受到解禁消息影響，工商銀行股價當時下跌2%。同時，受工商銀行與中信銀行限售股解禁影響，帶累銀行股整體下挫1.35%。
由此，我們不得不正視除了影響預期之外，大小非與股改后形成的增量限售股的另一個根本性難題，擾亂A股估值體系。
根據持股成本的不同，A股市場有三重估值體系，一是A股普通股東的估值體系，二是H股股東的估值體系，三是大小非持有者的估值體系。由于持股成本迥異，三個估值體系的價值中樞一個比一個低。如2000年4月，中石油H股發行價僅為1.27港元，七年半后在A股市場發行，發行價16.70元人民幣。大小非成本同樣如此，紫金礦業董事長陳景河以每股0.1元受讓金山貿易的紫金礦業600萬股。按股權成本和紫金礦業上市首日收盤價計算，陳景河身家超過14億元，溢價近200倍。兩個極端案例，說明的是價值體系的天壤之別。
可見，大小非減持具有三重風險，一是困擾市場預期，二是擾亂A股估值體系，三是產生源源不斷、越來越嚴重的制度性輸送弊端。
不論哪種風險，都是資本市場不可承受之重，有關部門豈能因為減持者沒有完全減持，而忽視大小非的風險？一旦資本市場下挫，大小非低成本套現沖動勃發，難道要到那時，管理層才來表現對資本市場的呵護？目前嚴肅大小非減持信息透明度，規范限售股減持，才是未雨綢繆、呵護市場之舉。
