國家統計局3月11日公布2月份CPI數據，同比上漲8.7%，創下1996年5月份以來的最高月度升幅。此前公布的2月份生產者價格指數(PPI)較上年同期增長6.6%，增速再創3年來新高。我們必須做好與通貨膨脹長期作戰的準備，此輪通脹由國際輸入型通脹、前兩年貨幣增量發行、農產品等重新估值的內在需求共同作用而來，物價不可能在短期內下降。
通脹來了，世界資本市場如同一個散發熊味的大熊圈。雖然受3月11日十國央行注資2千億美元注入信貸市場的刺激，美股大舉反彈，但熊味兒沒變。越刺激說明經濟越弱，越加息說明通脹越嚴重一樣。
周洛華先生曾經提出過著名的論斷，通脹無牛市。中國股市就此與熊為伴？筆者并不認可。通脹無牛市是個理論判斷，但在中國有可能變味，這頂洋帽子不盡符合中國的實際。
從歷史上來看，與CPI上漲期疊加的通脹期，A股市場有起有落。我國政府的幾次著名的政策救市的時間窗口反應了這一點：1994年救市，當時我國CPI為24.1%；1999年救市，我國CPI負增長；2001年救市，CPI為0.7%，2002年甚至陷入負增長。
可見，通脹是重要的影響因素，但不是主要因素，我國股市經歷的恐懼與狂熱周期加入了政策的變量。在股市大挫之前，基本上伴隨著無休止的由泡沫恐慌癥而引發的擠泡動作。1993年金融整頓，收緊銀根，經濟軟著陸；1997年5月1日證監會公布50億新股額度，5月12日印花稅從千分之三提高到千分之五；2001年則是臭名昭著的國有股減持，大規模的融資與再融資貫穿其間。政府打壓股市的原因十分簡單，股市狂熱如密西西比鬧劇重演，市場估值過高，垃圾股雞犬升天，與目前的市場非常相似。
筆者認同以下觀點：通脹是個貨幣現象，背后的實質是勞動生產率的下降，勞動生產率的普遍下降，將換來從實體經濟到虛擬市場的普遍下挫。在通脹期最好的降低風險的手段，就是儲存實物資產和大宗商品保值，而不是購買股票，也就是說，石油比石油股值錢，特別是那么不具備定價權與找油能力的石油股。但與此同時，筆者也指出，中國股市在通脹期之所以在某些階段還能上升，是因為一些企業的勞動生產率戰勝了通脹率。
股市接近崩潰階段往往會因為政策的改弦更張獲得新生。政府此時樂于改變游戲規則，打破上市資源的畫地為牢現狀，在為國有股融資解困的同時，還能引入具有世界競爭力的制造、科技企業，使這些企業成為中國資本市場的基石。
中國企業尤其是民營企業正在面臨成本上升、信貸緊縮、匯率升值的嚴峻考驗，在不公平的競爭環境中通過經濟緊縮周期考驗的企業是值得投資的企業，因為，在市場退潮時，他們穿著內褲。相反，如果連中國最具競爭力的企業都無法戰勝通脹與人民幣匯率升值的壓力，那就不止是股市走熊的問題，而是實體經濟基礎的崩潰。
中國股市的上升是中小股民的錢與企業的效率共同打造的，前者的資金是其經濟價值的體現，后者則能夠利用資金創造更多的價值。股市的作用是大浪淘沙，篩選出能夠創造長期價值的公司，而不是有融資巨胃的公司。我國的股市之所以基礎不牢，正是由于資金通過政策之手流向了巨胃公司，為這些低效公司支付成本，造就了通脹的格局。責怪投資者狂熱是在混淆視聽，古今中外，投資者永遠狂熱，但各個市場的命運截然不同。
貨幣政策在股市的影響是中性的，匯率升值預期是利好，通脹與加息是利空，并存于A股市場。
股市的真正危險在于，繼續在為大股東買單：一是國內缺乏競爭力的低效上市公司，他們以各種借口圈占人民幣，由于低效配置，導致資源錯配與股市的低效，結果是在股市下挫去泡的同時，導致貨幣數量上升；二是持有美元的美國人，美國的經濟疲弱通過弱勢美元強行轉嫁給全世界美元使用者，只要用美元計價的商品價格全部上漲；三是持有美元的國際投資者，A股市場的定價權通過H股市場的傳導，間接掌握在國際資本手中，他們需要保持一塊資金洼地，作為享用人民幣匯率國際化過程中的升值窗口。A股市場不得不讓他們享用，這是強勢貨幣與擁有定價權者的叢林法則。
通脹后面未必跟著熊，資源錯配后面一定跟著熊。要讓中國資本市場自殺很容易，給低效大企業源源不斷融資、卡住有競爭力企業的融資鏈條就行了，保證能讓假熊變真熊。
注：筆者對真假熊的判斷來自于實體經濟數據，如果中國實體經濟數據改變，筆者將修正自己的判斷，但現在還沒有。
洛華兄認為，通脹就說明全體企業的效率趕不及貨幣發行，因此通脹就是一個全能參照系。還是無法贊同，錄于此，以備參考。
可怕的是，中國制造企業已被壓到極限，中國實體經濟有生存之憂，民眾收入下降。
據陸磊課題組在廣東山東調查：
面對匯率風險，分別約有60%和40%的企業選擇“提高產品檔次、技術含量和附加值”與“提高品牌影響力或創立自主品牌”，作為規避和管理匯率風險的措施。
為什么企業不能把提高出口產品價格作為對應手段呢？調查顯示，2005年7月以來，未提價企業占52.2%；而在提價的47.8%的企業中，僅約5%的企業提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度。被調查的三分之二的企業將產品價格未能提升的原因，歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數企業不得不尋求“節流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。根據調查，約80%企業選擇致力于提高勞動生產率，約20%企業選擇更換供應商，少量企業則將生產基地轉移到成本更低的國家或地區。此外，為規避匯率風險，約15%的企業選擇減少出口、增加國內銷量。
一方面，企業的避險行為直接導致了外匯儲備的非對稱增長。出口企業盡可能盡快結匯，而進口交易則盡可能延遲付匯，這造成外匯儲備超常增長。我們根據抽樣調查結果推算了企業每單位進出口所帶來的外匯頭寸變化：就2005年、2006年平均而言，企業每100美元出口會導致約42.4美元的結匯需求，而每100美元的進口僅僅導致約12.1美元的購匯需求。這一現象的直接后果，是本外幣供求關系進一步緊張，人民幣升值壓力持續上升，產業競爭力繼續下降。
租金成本、借貸成本都屬于硬性開支，通過技術更新所帶來的成本下降非短期所能實現，惟一能夠壓縮的往往是勞動力成本——工資。這就是廣東的GDP占全國的12.4%、出口占全國的39.8%，而城鎮居民收入增幅僅為6.6%，遠遠低于全國12.2%增長率的微觀原因。
結論是，政府不應竭澤而漁，而應降低企業融資成本（不再繼續上調利率）和經營成本（降低所得稅、取消營業稅）。增加一句，在直接融資市場上的歧視性政策，最后會讓股市、經濟安全、投資者財產性收入，統統毀在低效而有壟斷利潤、享受特殊待遇的大企業手中。
今天朋友來電，斥范福春言論歧視中小投資者，認為既無市場意識，也無感恩之心。明天當有專文述之。
