中國的資產價格膨脹和通貨膨脹有自身的內在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國經濟的高度對外依存度，強勁的經濟增長率及高資本回報率，中國市場對國際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動性過剩引起的資產價格膨脹還將繼續。而在弱美元、強商品的格局下，中國的通脹形勢除了需考慮中國獨特的經濟因素外，還需要考慮復雜的全球背景。就調控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數量（貨幣供應量）和價格（利率、匯率）入手，輔以增加供應的方式來調控資產價格膨脹和通貨膨脹，而不是簡單地以急于求成的行政手段進行調控。這無疑是一個正確的方向

金融是現代經濟的核心，金融問題很大程度上是貨幣問題，即貨幣的數量（貨幣供應量）和價格（利率、匯率）問題。由于美元是主要的國際儲備和國際結算貨幣，所以美元的影響力可以說在金融市場無所不及，即使是實行了資本管制的中國市場也到處有美元影響力的影子。美元國際儲備貨幣和主要的國際結算貨幣的地位決定了單純以美國國內供需看美元供應量已沒有太大意義，因此美聯儲現在并不公布美元貨幣供應量，美元對金融市場的影響主要通過其價格——利率、匯率發揮作用，并將其影響力滲透到全球各個角落。

一、雙赤字背景下的美元持續性貶值

20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元徹底脫離了金本位制下對貨幣供應量的約束。當前廉價貨幣和高負債已成為美國經濟的典型特征。1980年以來美國累計的財政赤字超過4萬億美元，累計的經常項目逆差超過6萬億美元。2007年6月美國政府債務接近9萬億，比1980年增長10倍。在此背景下，美元呈現持續性貶值趨勢，1971年至1995年，美元兌日元貶值75%；2000年以來，美元兌歐元貶值40%；2002年以來，根據貿易額加權的美元指數下跌25%。自1971年美國結束金本位制以來，以金價計，美元的購買力只剩不到5％了。

二、次按危機下的減息及美元的進一步貶值

今年4月2日，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護，從此拉開次按危機的序幕。7月份以來，貝爾斯登、麥格里銀行、巴黎銀行旗下對沖基金暴露巨額損失，接踵而來美林證券、花旗銀行、摩根斯坦利、瑞銀、美國銀行、德意志銀行、美國國際集團等三季報都因為次按出現巨額撥備，引起了國際金融市場的巨大動蕩，美林證券、花旗銀行CEO相繼辭職。據蘇格蘭皇家銀行分析師Bob Janjuah在11月7日作的分析，在新會計準則下，全球金融機構為次按作的撥備將達到2500至5000億美元。因此，全球金融機構第四季度業績公布后，將面臨新的壓力。

所謂美國次級按揭市場，主要是金融機構為信用評分較低、收入證明缺失、負債較重的人提供房屋按揭，并通過資產證券化技術包裝成各類資產支持證券出售、交易、流通形成的市場。次按風暴源于美國的寬松貨幣政策和信貸政策。2001年“9·11”事件后，美聯儲為挽救市場、刺激經濟，連續大幅降息，將聯邦基金利率由2001年初的6.5%降至2003年的1％。寬松的貨幣政策導致信貸迅速擴張，按揭貸款迅速發展，刺激了樓市。由于貨幣和信貸的過于寬松，增加了通脹風險，美聯儲被迫在2004-2006年間17次加息，導致樓價下跌，次級按揭貸款的債務人還款壓力不斷抬升，尤其是大部分次級按揭貸款通常采用二到三年固定利率+27/28年浮動利率模式，2004-2005年發放的大量次級按揭貸款集中在2007-2008年轉按并上浮利率，使次按市場違約風險急劇上升。次按危機爆發后，各大金融機構急于出售持有的次級按揭貸款抵押證券頭寸，但在極度恐慌的市場氛圍中，買方力量急劇萎縮，銀行系統出現流動性緊張局面。

為了緩解金融市場的緊張情緒，尤其是避免次按危機的影響進一步擴散至整個信貸市場導致經濟衰退，緩和各類信用風險溢價重估帶來的市場調整壓力，在各國央行相繼向市場注資超過8000億美元的同時，美聯儲啟動降息，9月18日一次性降息54BP，10月31日再次降息27BP，并由高盛、美國銀行、摩根大通銀行于近日牽頭籌組750億美元的超級基金，以購買結構性投資產品（SIVS），防止其價格非理性下跌。值得關注的是，本輪降息是在通脹壓力并未有效緩解的背景下實施的，美國9月份的通脹為2.8%，有人甚至預測10月份通脹可能高達4.5%。在此背景下，美元加速貶值，在過去的一個月，美元對歐元貶值了4%，歐元、日元對美元匯價屢創新高。

三、美元創新低與石油等商品價格創新高

廉價美元推高了商品價格，增加了全球通脹風險。9月18日美聯儲啟動本輪降息之后，美元匯率再次出現一輪加速下跌走勢，11月7日創1.4666美元兌換1歐元這一1999年歐元誕生以來的最低匯率。由于大宗商品都以美元計價，國際各大投資機構紛紛運用大宗商品投資對沖美元貶值的風險。受此影響，大宗商品價格猶如服用了興奮劑一般瘋狂上漲，屢創新高。其中，原油期貨價格曾摸高98美元，創歷史新高；金價曾突破840美元/盎司，創1980年以來的新高，表明全球通脹壓力和通脹預期的升溫。

四、國內人民幣升值過程中的資產價格膨脹

中國A股市場2005年底以來經歷了持續的快速上漲。上證指數從2005年底的1161點上漲到2007年11月9日的5319點，在將近兩年的時間里上漲了358％，這個上漲速度遠遠超出國內投資者的預期，甚至超過1985年至1989年間日本股市泡沫膨脹的速度，當時日經指數在4年的時間里上漲了大約4倍。在這兩年間，A股總市值從3.1萬億增加到近38萬億。同時快速提高的還有A股的市盈率，2005年初A股考慮股改對價后的靜態市盈率約11倍，目前接近60倍。與此同時，快速上漲的還有房地產市場，2004年以來全國商品房年均漲幅連續4年在10%以上，累計漲幅達到61.8%。

中國資產價格的膨脹有著內在的驅動因素。宏觀經濟形勢為資本市場的發展奠定了堅實的基礎，工業化、城市化、市場化、國際化產生了巨大的推動力，而且我們正處于“人口紅利”的階段，中國經濟以過去28年來平均經濟增長率9.4%的速度創造著人類經濟增長史上的奇跡。上市公司盈利增長、股權分置改革、新會計準則、股權激勵機制、資產重組、本幣升值、流動性過剩等都是推動A股市場資產價格膨脹的因素。房地產等其他資產在此背景下，其價格也不斷飆升。

目前，從基本因素看，已較難找到支持資產價格繼續快速膨脹的令人信服的理由。在支持資產價格膨脹的動力都已釋放的情況下，未來推動資產價格膨脹的主要因素將是人民幣升值及其導致的流動性過剩。美國出于政治、經濟考慮在強美元口號下推行弱美元政策，并通過政治、經濟力量迫使人民幣升值。次按風暴后，人民幣面臨加速升值的壓力。從國際市場的經驗來看，本幣大幅升值的階段往往也伴隨著國際資本的大規模流入和本國資產價格的大幅上漲。中國A股市盈率已經成為全球市場最高市盈率，房地產價格即便在政策調控下仍不斷創出新高，資產價格膨脹越來越體現出資金推動的特征，流動性過剩成為推動市場上漲的主導因素。在今年5月之前的股市上漲中，儲蓄分流和個人投資者入市對股票價格的推動表現得淋漓盡致。5月28日A股總戶數突破1億，小盤股、低價股、績差股大幅上漲，甚至引發了對價值投資的爭論。流動性過剩通過加重資產市場供求的失衡、壓低實際利率、降低投資者要求的風險溢價等方式對資產價格的持續膨脹起到了至關重要的作用，甚至對流動性預期的變化也會導致市場的大幅波動。

流動性通常來自于兩個方面，即貨幣供應量和投資者對未來的信心。貨幣供應量是流動性的基礎，而投資者對中國市場的樂觀預期，大大活躍了市場交易，增強了資產市場的流動性。從貨幣供應量來看，我國貨幣供應量過大比較明顯。2007年10月底M2達到39.42萬億元，同比增長18.47％，從2002年以來的M2增長率是美國20年代貨幣供應增長率的3倍，是日本80年代的2倍，M2占GDP的比重接近180％。M1的增長率繼續高于M2的增長率，10月份M1增長22.21%，高于M2同期18.47%的增幅，意味著貨幣結構的流動性上升十分明顯。從資金成本來看，我國目前基本處于負利率狀態。2007年10月CPI同比增長6.5％，市場預測2007年CPI漲幅在4.5％－4.8％，而目前1年期定期存款利率是3.87％，1年期央票利率是3.8％，負利率狀態比較嚴重。從投資者信心來看，基于對中國經濟長期看好和對人民幣升值的強烈預期，全球投資者對中國資產市場普遍看好，加劇了全球資本向中國的流入，導致中國國際收支經常項目和資本項目雙順差不斷增加，成為制造流動性的重要來源。

流動性過剩加劇了資產市場的供求失衡。目前A股市場僅有25％不到的股本可以流通，供求的失衡導致價格的上漲。金融資產的內在價值決定于三個要素：一是未來的現金流，二是貼現的利率水平，三是投資者信心。流動性過剩會扭曲資產的供求關系，使價格嚴重高于價值，這種情況在經濟繁榮時期經常出現。負利率則通常會推升資產價格。而投資者信心影響到對風險/收益預期的變化，使貼現因素隨狂熱和恐懼而變化。目前市場的風險溢價水平不斷下降，高企的市凈率、市盈率正反映了投資者對未來的樂觀預期。所以，在當前中國流動性過剩的情況下，資產價格繼續膨脹將難以避免，直到投資者的風險/收益預期發生根本性變化為止。

目前，次按風暴引致的金融動蕩將不會改變中國資產價格膨脹的長期趨勢。而美元加速貶值，使全球資本進一步涌向中國，增加了人民幣升值和人民幣資產升值的壓力。

五、中國通脹因素中的廉價美元等全球性因素

2005年以來，在全球范圍內出現了通脹壓力。2006年來，即便在政府對公用事業、能源等價格進行管制的情況下，中國的通貨膨脹率仍顯著上升。2007年10月，中國CPI繼8月份創出近年來新高后，同比增幅再次達到6.5％。我認為，中國的通脹除了貨幣供應量因素外，還有深刻的廉價美元及全球通脹背景。

一是全球糧食供求的緊張格局和國際糧價的不斷攀升。今年來，國際糧價不斷走高。9月份的國際市場農產品現貨、期貨價格分別同比上升26%和57%。2006年在美國燃料糧食需求爆炸性增長的驅動下，全球糧食價格大幅攀升，全年漲幅超過10%。聯合國糧食及農業組織發布的最新的《農作物前景展望及糧食形勢》報告，預測2007年全球谷物生產將達到創紀錄的20.95億噸，將比去年增長4.8%；但當前的谷物庫存量為20多年來的最低水平，谷物的價格將繼2006年上漲之后，繼續維持上揚態勢。2007年世界自然基金會預測，受缺水、土地沙化、洪水暴風、資源開發及生物能源對土地的占用等因素的影響，全球將持續面臨農產品價格上升的挑戰。目前國內糧食價格上升是與全球性趨勢同步的。從國際糧價看，未來幾年糧價都可能持續高居不下，這對全球和中國的通脹將帶來持續的壓力。

二是廉價美元下能源、原材料價格的上升。由于美元的加速貶值，目前油價、金價及原材料價格屢創新高，而當前中國經濟的對外依存度很高，原油、氧化鋁、鐵礦石、銅精礦等主要資源的進口依存度在40％以上，而今年一季度，中國由煤炭凈出口國變成煤炭凈進口國。國際市場能源、原材料價格的上漲導致成本推動型通貨膨脹。而能源、原材料價格的上升既與需求上升有關，也直接與廉價美元有關，油價最近屢創新高，曾接近100美元/桶，高企的油價除了地緣政治因素外，很重要的因素是美元因減息引起的進一步貶值。在弱勢美元格局未變的情況下，全球能源、原材料價格將有可能長期居于高位，推升全球通脹，美國和歐洲有滯脹來臨的風險，而中國則面臨輸入型通脹壓力。

當然中國的通脹也有自身人口結構變化及消費升級的因素。中國在1999年進入老齡化社會，自1982年第三次人口普查到2004年的22年間，中國老年人口平均每年增加302萬，年平均增長速度為2.85%。人口結構變化導致勞動力供應增長放緩，勞動力成本持續上升。另一方面，改革開放以來，中國經濟持續、快速增長，最近4年GDP年增長率連續超過10%，這導致居民人均收入提高、財富積累加速、消費能力增強和消費升級。2007年9月底，城鄉居民儲蓄存款余額為17.2萬億，是1978年的819倍，居民財富的增長速度遠遠超過經濟總體增長水平。同時，股市和房地產及其它資產價格的上漲也大大增加了居民的財富。收入效應和財富效應提升了居民的消費能力、增強了消費需求，改變了消費習慣，實現了消費升級，中國通脹面臨需求推動的壓力。

因此，我認為中國的資產價格膨脹和通貨膨脹有自身的內在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國經濟的高度對外依存度，強勁的經濟增長率及高資本回報率，中國市場對國際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動性過剩引起的資產價格膨脹還將繼續。而在弱美元、強商品的格局下，中國的通脹形勢除了需考慮中國獨特的經濟因素外，還需要考慮復雜的全球背景。就調控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數量（貨幣供應量）和價格（利率、匯率）入手，輔以增加供應的方式來調控資產價格膨脹和通貨膨脹，而不是簡單地以急于求成的行政手段進行調控。這無疑是一個正確的方向。