人民幣匯改進入第三年，以往兩年人民幣升值“共舞”中國制造的歡欣局面逐漸面臨了逆轉(至少在趨勢上)，而“牙買加體系”所隱含的動蕩，也透過縹緲的面紗，日益清晰地折射在中國以及其他新興市場經濟體的增長曲線上。

　　對于全球而言，2008年是極其動蕩的一年。次貸危機讓全球經濟增長的火車頭美國一再徘徊在衰退的邊緣，年初經濟學家們發明的“脫鉤”(Decoupling，意即新興市場經濟體和美國經濟走勢背道而馳)，正被修正為重新掛鉤(Recoupling)，這意味著，全球的增長面臨減速。目前，50多個新興市場經濟體正在和兩位數以上的通脹率艱難作戰。而在亞洲，菲律賓比索、泰銖和印度盧比等貨幣一反2007年的升值，分別大幅貶值。

　　這組動蕩的圖景投射于中國經濟之上，演變為當下人民幣繼續升值的“一攬子困擾”。首當其沖的是，由于人民幣兌美元的持續升值、美國經濟減速、原材料和人工成本的上升，中國的出口行業面臨著匯改以來的最大挑戰，而此時的中國經濟正被廣泛擔憂出現增長“拐點”，出口困境從經濟和就業雙重穩定的角度觸動著決策者的敏感神經。其次，盡管沒有可信的明確數據，但人們已經廣為認同，由于存在升值預期，熱錢已經而且還在持續地進入中國，如果說其施加于貨幣政策之上的壓力可以通過有效地對沖予以化解，一旦動蕩的蛛絲馬跡引發資本外逃(Capital Flight)，后果將不堪設想。

　　故事到這里還沒有結束，讓局面更加復雜的是，從2007年以來，通脹這個幽靈開始在中國游蕩，已經成為決策者眼中中國經濟的最大敵人(確實也是如此)。這顯然是一個難題，考驗著決策者的判斷和智慧。

　　出口全景圖

　　在求解難題之前，需要弄清楚目前的現狀究竟是怎樣。無疑，出口行業匯改以來面臨的壓力空前，尤其是紡織行業。《第一財經日報》針對170余家外貿企業的調查顯示，40%以上的被訪者表示，匯率是對出口影響最大的因素，而在2007年，只有36%的企業如是回答。在2007年，35%的企業認為匯率升值導致競爭力明顯減弱，利潤明顯下降，2008年，有40%的企業如是回答。紡織行業的出口圖景顯然加劇了問題的嚴重程度：海關總署的數據顯示，今年1~6月，服裝以及鞋類的出口總量有輕微下降(由于漲價原因，總金額仍稍有上升)。

　　然而，事情還有另外一面，同樣來自我們的調查，在2007年，有61%的企業認為，人民幣升值對企業出口的影響在可控范圍內，2008年，選擇這一答案的企業比例雖有所下降，但還是保持在59%。這個答案無疑和我們的樣本有很大關系，樣本中近40%的企業來自機電領域，11%左右的企業來自紡織行業。而來自海關總署的統計顯示，上半年，中國的機電產品出口額為3887.8億美元，增長25.4%，比去年同期提高1.6個百分點，占同期出口總額的58.3%。高新技術產品出口1961.7億美元，增長21.8%。

　　2007匯改兩周年之際，我們提出了一個核心命題：人民幣升值的“天花板”部分來自國際目標市場對出口產品提價的承受力。從2007年中國出口商品價格指數的數據看，大多數企業成功地將匯率升值因素轉嫁到了出口商品價格之上。而在截至目前的2008年，中國出口商品價格指數和人民幣兌美元升值的幅度相當(考慮到其他出口成本的上升，中國出口商品的價格上升還是不足以覆蓋全部成本的上升)，然而，一些產品，例如電視機，今年以來的出口價格上漲了21%。總體而言，議價能力取決于中國出口商品在目標市場的占有率，以及其他競爭性產品的定價。應當說，中國出口產品是否已經面臨了提價的天花板，目前答案還不明晰。

　　梳理了這些數據之后，我們可以初步得出這樣一些結論：中國出口商品競爭力的未來來自于機電產業。人民幣升值在繼續擠壓低附加值產業利潤空間的同時，也有助于培育具有競爭力的出口產業，這和各方所期望見到的結構和增長轉型目標是一致的。不過，如何把握政策的節奏和力度，還要綜合考慮其他宏觀經濟變量。

　　匯率、熱錢和通脹

　　在繁雜的數據背后，隱現的其實還有人民幣匯率形成機制。在匯改以來的三年中，人民幣兌美元分別升值1.6%、5.4%和10.8%，而同期兌歐元分別貶值2.65%、3.2%、3.9%；而在2008年前半年，中國對歐元區和美國的出口總值分別上升27%和8.9%。由于人民幣兌美元是政策變量，兌歐元是市場變量，因此，中國對這兩個地區的出口除了折射了當地經濟增長態勢之外，很大程度上和匯率水平也密切相關。隨著美元匯率的可能見底，一些觀點認為人民幣應該停止兌美元升值。我們認為，從匯率形成機制的角度看，應該更側重于真正“參考”一攬子貨幣，也就是更多關注有效匯率，我們從2007年開始推出CBN有效匯率指數，就表達了呼吁決策部門更多關注一攬子貨幣的初衷。

　　熱錢無疑是揮之不去的最熱話題。截至目前，基于各種方法論的各樣測算結論不一。比較容易達成一致的具有學術水準的一些觀點認為：熱錢在中國往往具有長期投機特點；通過虛假貿易進入中國的熱錢由于有增值稅的成本，因此遠比某些大膽的估計要低；通過FDI形式進入中國的熱錢可能量比較大；熱錢的總量比一些大膽的估計要低。無論如何，熱錢已經并且還在進入中國，如何加以“規制”和防范是當務之急。目前，外匯局和商務部已經出臺了相關辦法。

　　有呼聲認為，為了遏制熱錢進入，應該果斷停止人民幣升值。我們認為，熱錢不應是人民幣匯率政策的主要考慮變量。一方面，只要中國經濟保持穩定增長(8%~10%)，人民幣整體升值整體趨勢不變，升值壓力就可能依舊存在(根據彭博社的綜合報價系統，在離岸無本金交割遠期市場上，人民幣升值預期達到6.5%)，即便停止人民幣升值，熱錢未必就不會進入中國，尤其是謀求長期投機回報的資金。另一方面，防止熱錢逆轉(Reversal)的最佳途徑是盡量保證經濟整體健康和結構均衡。

　　那么，匯率政策究竟應該如何抉擇？除了考慮形成機制更趨市場化之外，通脹也應是考慮因素之一。來自鄰國越南的一個噩夢般的故事劇情是：如果不能有效治理通脹，即便名義匯率不升值，真實匯率也會大幅升值。如果匯率對抑制通脹有一定作用，那么，匯率政策應被放入治理通脹的一攬子政策工具箱。當然，考慮到出口行業的承受能力，以及整體經濟增長的態勢，對這個政策變量的時機、尺度和方向的把握要審慎而全面。

　　最后，值得一提的是，盡管68%的被調查者持有不同意見，還是有32%的被調查者認為，未來3~5年，人民幣會走向自由兌換，并向世界主流貨幣邁進。如同我們長期所認為的那樣，盡管會面臨短暫的困擾乃至艱難，從長期看，我們對人民幣依舊懷有堅實的信心。

來源:第一財經日報