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為什么說歷史大底還遠？ |
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發布日期:2008-7-6 8:30:00 作者:本站記者 新聞來源: 新聞點擊: |
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對于目前市場的估值，有兩種看法。看法A是從市盈率來看，目前（6月27日）滬深300指數為17倍2008年市盈率，這與2005年6月6日上證指數1000點時的14倍市盈率很接近，因此得出結論，市場估值已接近歷史大底了。而看法B認為，目前的滬深300的市凈率還有3倍左右，而2005年6月6日時對應的市凈率僅為1.5倍，目前估值離歷史大底還有距離。
我們知道，市凈率PB=凈資產收益率ROE×市盈率PE。從目前的估值水平來看，滬深300對應的凈資產收益率為17%，而在2005年6月6日時，其對應的凈資產收益率為12%。所以，看法B的堅持者認為目前17%的凈資產收益率過高，長期是不可持續的。尤其是在宏觀經濟增速減緩而通脹高企的環境下，上市公司整體業績還有下調的空間，17%的凈資產收益率會向歷史回歸，從而帶來市凈率的收縮和股票的下跌。最近申銀萬國對機構投資者的調查顯示，大家對A股未來的平均凈資產收益率的預期值為12%，似乎印證了看法B。
看法A和看法B之間的爭論很激烈。讓我們再來看看A股的歷史凈資產收益率水平。從1999年以來的9年中，全A股市場的凈資產收益率的平均水平為9.7%，目前17%的凈資產收益率水平是在2007年突然拔高，成為歷史上最高的。這與我們過去幾年低通脹、高GDP增長的宏觀環境是符合的，但未來，我們卻面臨著一個充滿挑戰的宏觀環境。從這一點來看，似乎持看法B的人在這輪爭論中占了上風。如果真回歸到10%的歷史平均凈資產收益率水平，即使17倍的市盈率為歷史大底，但其對應的市凈率應該是17×10%，也就是1.7倍，意味著目前3倍的市凈率還是太高了。
但看法A的堅持者認為這樣的結論過于簡單。原因之一在于目前中國上市公司的凈資產有低估之嫌。這與中國公司的歷史會計制度有關。比如，我們的土地并沒有按市價重估，我們的研發、營銷支出等都直接歸入費用而沒有進行資本化，我們歷史形成的品牌、資源、渠道等壟斷優勢并沒有重估等等。如果要新建一個同樣的工廠，或一個勢均力敵的品牌，可能要花幾倍的凈資產價格。最近國內某一著名證券公司研究部所作的關于上市公司重置成本的研究也證明，上市公司的賬面資產被明顯低估了，目前一些上市公司的重置成本已高于現在的市值。也就是說，從長期來看，目前一些上市公司已經逐步具有產業投資價值了，除非是未來中國的各種資產，包括土地等基本要素大幅度的貶值。從這個意義上講，如果市場是有效的，那么看法B的堅持者必須面對重置成本這一產業投資者進入點的挑戰，同時較高的重置成本也可以使目前上市公司的凈資產收益率可能維持在相對于歷史平均的溢價水平。
針對上述辯解，看法B的人又提出反面證據。既然重置成本已經高于市值，為什么許多上市公司還在一邊抱怨目前價格如此低估，一邊紛紛提出股權再融資方案？這顯然有悖金融學常理。細分析，原因可能有兩個：一是實體經濟資金極度缺乏，導致上市公司甘愿低價攤薄自己未來的利益；再有可能就是上市公司認為目前其處于盈利高點，公司股價還是高估的。
客觀地講，中國經濟正在經歷成長的煩惱。許多重資產行業的擴張，尤其是在2007年以來，處于景氣高峰和在估值高位融資的公司可能要面臨盈利的檢驗。 |
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