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周小川：要盡量防止出現(xiàn)金融困境或金融危機 |
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發(fā)布日期:2007-12-11 9:48:00 作者:本站記者 新聞來源: 新聞點擊: |
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中國人民銀行行長周小川
一、金融體系往往會不斷出現(xiàn)或大或小的困境或危機
剛剛閉幕的十七大強調(diào)國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展，這就要求在金融方面，我們要盡量防止出現(xiàn)金融困境或金融危機。最近美國和全球因為次級按揭問題，金融市場出現(xiàn)了比較大的波動，也值得我們警惕。最近五年中國經(jīng)濟和金融基本保持了平穩(wěn)、快速發(fā)展，沒有跌大跟頭，我個人有些擔心，有些年輕人可能會以為平穩(wěn)發(fā)展、不出問題是一種常態(tài)。其實金融體系中每隔數(shù)年會出現(xiàn)或大或小的困境或危機，可能才是常態(tài)，不出問題反而不太可能是常態(tài)。當然有人可能會認為，出現(xiàn)金融困境或危機和我國金融體系不健全有關(guān)，是改革轉(zhuǎn)軌期間的現(xiàn)象，其實也不盡然。
（一）美國
即便是金融市場最發(fā)達的美國，也在不斷發(fā)生著或大或小的金融困境或危機。粗略回憶一下，1970年代美國發(fā)生了相當高的通貨膨脹，導致當時花了很大力量治理通貨膨脹。1980年代開始出現(xiàn)儲貸機構(gòu)（S&L）問題，也拖了很長時間，最后在1990年左右下大決心，通過成立重組信托公司（RTC， Resolution Trust Corporation）去處理了這個危機。1987年，美國股市發(fā)生黑色星期一。1998年秋，亞洲金融風波擴散至俄羅斯、巴西，美國長期資本管理公司（LTCM）出現(xiàn)困境，導致了一場小危機。2000年納斯達克泡沫破滅引起了相當大的震動和財富損失。2002年安然和世通公司丑聞導致證券市場的巨大震動。2007年則是次級按揭債券市場引發(fā)的金融動蕩。可以看到，困境和危機是不斷發(fā)生的，需要清醒的是，每次發(fā)生的問題，都是犯過這樣或那樣的錯誤而當時并沒有認識到這些錯誤。其實犯錯誤也在所難免，關(guān)鍵要學會如何和困境、危機共存，從不斷出現(xiàn)的大大小小的困境或危機中，每次都學到新東西，不斷加以改進。
一般來說在問題發(fā)生后，大多數(shù)情況能作出了重要的、實質(zhì)性的政策或機制改進。換言之，人們是在摔跟頭過程中逐漸學會更好走路的。從美國經(jīng)歷的上述危機中，我們可以大致看出這些改進的脈絡(luò)。在美國1970年代通貨膨脹高起一直延續(xù)到 80年代的過程中，大家深刻反思了中央銀行的作用、獨立性、中央銀行治理結(jié)構(gòu)以及中央銀行和政府、議會之間的關(guān)系，在此之后，中央銀行運作有了大幅度改進。有些內(nèi)容通過事后閱讀美聯(lián)儲主席沃爾克、格林斯潘的傳記不難發(fā)現(xiàn)那時所做的改進。1987年美國股票市場“黑色星期一”之后，大家開始認識中央銀行如何在事后靈活運用流動性管理來對付可能迅速蔓延的危機。1980年代到1990年代初解決美國儲貸機構(gòu)問題時，大家深刻反省了存款保險機制可能存在的道德風險，1991年，美國通過了《存款保險公司改進法（FDICIA）》，加強了存款保險公司的監(jiān)管職能，建立了未雨綢繆的早期校正機制，實行了差別保費，有效應對了逆向選擇和道德風險問題。1998年長期資本管理公司出問題后，整個金融界提高了對對沖基金杠桿率的警惕，提請商業(yè)性金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行對杠桿率問題加深了認識和內(nèi)部管理。納斯達克泡沫破滅后，大家都認識到什么是泡沫及其危害，我就不一一說了。安然和世通公司出現(xiàn)問題后，美國通過了《薩班斯－奧克斯利法》，雖然有反映說其中個別條款有點反應過度，但總的來講，針對股市困境或危機所作的改進是明顯的。最近次按債券市場引發(fā)金融動蕩，已有很多反思，還需進一步深化。用中國話說，就是把壞事變成好事的幾率很大。
（二）改革開放以來我國的情況
回顧改革開放以來我國經(jīng)濟金融運行看，其實也很類似，也不斷發(fā)生過一些大大小小的困境。我簡單回顧一下。1985年我國出現(xiàn)了8.8%高的通貨膨脹率，在此過程中，大家總結(jié)了關(guān)于雙層銀行體制應該怎么建立，中央銀行、商業(yè)銀行關(guān)系應該怎么建立。當時還有對國際收支平衡的盲目樂觀，事后也改變了這種觀點。1988年發(fā)生高通貨膨脹可能有多種原因，其中之一，就是在此之前流行過一段“通貨膨脹無害論”，在1988年以后，大家深刻接受了這個教訓。1993年又開始出現(xiàn)了一輪通貨膨脹，使得1993年十四屆三中全會正式明確了宏觀經(jīng)濟調(diào)控的框架，明確了宏觀調(diào)控的若干重大認識問題和原則：究竟應該建立什么樣的宏觀調(diào)控框架？財政政策應該發(fā)揮什么作用？貨幣政策應該發(fā)揮什么作用？國家計劃應該協(xié)調(diào)什么？在此之后，宏觀調(diào)控框架得以明顯改進，也學會了如何適時適度地運用經(jīng)濟杠桿和控制通貨膨脹。
1990年代另外還有一個大事，可以說不算是危機，至少也算是一個困境，就是 1990年代我們始終面臨的信貸文化困境。當時的金融信貸缺陷主要有兩種特征為主。一種是政策性貸款，國家計劃規(guī)定或是有領(lǐng)導或各種行政干預打招呼的貸款。另一種就是所謂關(guān)系型信貸。當時會計準則、企業(yè)信息披露、報表都不健全。企業(yè)要想貸款，很大程度需要企業(yè)經(jīng)理和銀行拉關(guān)系，關(guān)系拉得好就貸到款了。對信貸文化的糾正，是相當漫長和痛苦的。由于當時信貸權(quán)力是分級分散到基層的，在校正信貸文化困境過程中，很重要的步驟之一是1997年11月全國第一次金融工作會議，會上明確商業(yè)銀行實行垂直管理體系，不僅中央政府不能干預信貸決策，而且地方政府也不應該干預信貸決策，要轉(zhuǎn)變信貸文化。
1997年底，亞洲金融風波全面爆發(fā)，雖然對中國的沖擊不是太直接，但是其危機效應也顯現(xiàn)了很多年，最突出的問題就是不良貸款問題。當時因為會計準則、貸款分類準則標準都比較低，按照當時標準1998年是銀行體系不良資產(chǎn)率為 25%；如果用國際標準，嚴格一點看，不良貸款實際上沖到了高達40%多的地步，已是實實在在的不良貸款危機。很多銀行凈值已是負值，技術(shù)上已資不抵債。這樣的銀行體系很難支持國民經(jīng)濟持續(xù)、健康發(fā)展，導致中國下定決心對此加以變革。2002年2月份召開了全國第二次全國金融工作會議，會議決定加強金融監(jiān)管，2003年成立了銀監(jiān)會；這次會議同時決定要啟動商業(yè)銀行的新一輪改革，清理銀行資產(chǎn)負債表，進行財務重組，要把大型商業(yè)銀行搞健康。隨后五年內(nèi)我們進行了一系列金融機構(gòu)改革，不僅包括大型商業(yè)銀行，也包括一些證券、保險、信用社等金融機構(gòu)。在危機中下決心進行的改革，應該說為今后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，同時也是吸取歷史教訓的結(jié)果。
與美國安然、世通事件差不多同時期，我國媒體揭露出證券市場上的“基金黑幕”，當時一些機構(gòu)在鍵盤上對敲，或者合謀對敲來操縱股票價格，是很惡劣的操縱股價行為。隨后在2001年，出現(xiàn)了“銀廣夏事件”，其實質(zhì)是和安然事件很類似的公司丑聞，通過虛假信息披露，在證券市場興風作浪。當然銀廣夏是相對較小的企業(yè)，不像安然公司那么大、那么知名，但是恰恰銀廣夏是發(fā)生在安然事件約半年之前。隨后又發(fā)生一個大一點的事件，就是2003年的德隆事件。在發(fā)生了這些事件后，監(jiān)管和相關(guān)標準、公司治理準則都有了明顯的提高，特別是對像安然公司和德隆系這樣利用復雜公司結(jié)構(gòu)進行操縱股價的行為，給予了更嚴格的監(jiān)管和制裁。從我們自己來看，也是從不斷跌跌撞撞、不斷出現(xiàn)的一些大大小小的危機和困境過程中，逐步取得進步的。所以，出現(xiàn)問題既難以完全避免，也不是什么不得了的事情，關(guān)鍵是要能夠從中吸取教訓，加以改進，取得實質(zhì)性進步。二、兩項觀察
回顧1970年代以來國際金融的困境或危機，有兩個方面的觀察。
第一，金融系統(tǒng)出現(xiàn)大大小小的困境或危機，可能有一小部分是金融系統(tǒng)本身產(chǎn)生的，其他大多數(shù)是整個經(jīng)濟系統(tǒng)所出現(xiàn)問題的一個鏡像（mirror image）。經(jīng)濟和金融互為鏡像，通過金融這面鏡子里看到影像，說明實體經(jīng)濟存在的問題。例如銀行不良貸款問題，常是反映出在實體經(jīng)濟中企業(yè)的問題，同時也反映出有關(guān)企業(yè)的會計準則、信息披露、公司治理等方面的問題。金融系統(tǒng)反映出的問題，既有改革轉(zhuǎn)軌因素，也有規(guī)則方面存在的問題。現(xiàn)代經(jīng)濟的特點之一就是，金融是整個經(jīng)濟的“晴雨表”，實體經(jīng)濟要出問題往往會在金融上首先反映出來，但是金融上出現(xiàn)問題的根源不僅在于金融系統(tǒng)本身。
第二，發(fā)達國家特別是成熟市場經(jīng)濟體系所出問題，對全球來說常是比較新的類型。因為它是經(jīng)濟金融中創(chuàng)新比較集中的地方，創(chuàng)新所出的問題很新型，自己也很難預料到，解決方案的挑戰(zhàn)性也比較強；但是如果不創(chuàng)新，也沒有進步。創(chuàng)新免不了會有毛病，克服新毛病往往每一次也都不一樣。相比之下，新興市場或者發(fā)展中國家出的毛病，有時候常是重復發(fā)達國家已經(jīng)出現(xiàn)的問題，也許是很多年前出現(xiàn)過的問題，但是也不能一概而論，只是重復的機率稍微大一點。因此，新興市場在解決危機方面，可以借鑒全球歷史經(jīng)驗和教訓的可能性也大一些。總之，每次解決問題，都有一個學習的機會。這有點像人體，你不要說根本就不要感冒也不得小病，照中國的話，小病不斷可能就不得大病，別弄一個大病，一弄十幾年。應該盡量避免出現(xiàn)像日本1990年代一直拖到新世紀初，經(jīng)濟幾乎患病十幾年這樣的現(xiàn)象。
三、需討論的若干問題
首先，如果經(jīng)濟體制或經(jīng)濟政策中有錯，一般是有錯遲早必被糾，經(jīng)濟運行早晚要受客觀規(guī)律制約。像這次美國次按債券市場是比較明顯的案例，明知是不符合條件、沒有足夠償還能力的人，都可以獲得超量房貸，其所隱含的風險隱患遲早是要暴露問題的。如果經(jīng)濟中有明顯泡沫，也是早晚要出問題的。有錯必被糾是市場經(jīng)濟運行的客觀規(guī)律。
第二，間接融資所涉及到的系統(tǒng)風險比直接融資要大得多。對最近次按事件進行分析時，不少人得出的教訓之一就是：債務市場比股本市場的系統(tǒng)風險大得多（“debt is more dangerous”）。銀行存貸款業(yè)務，其實質(zhì)也是一個債務關(guān)系。資本市場中有一些工具也是債務性的。養(yǎng)老基金、互助投資基金、對沖基金、私人股權(quán)基金等機構(gòu)所作投資，理論上說，其自身是考慮到要承擔投資風險的，因此有了問題容易分攤消化。如果按照前一段估計，次按的大概損失是2000億美元左右，且風險真是在機構(gòu)投資者等直接投資人中間分擔，對于美國那樣大的經(jīng)濟（特別是還有一部分分擔到歐洲、日本，甚至中國也有一點），這個負擔不是太難消化的。為什么風波現(xiàn)在有些出人意外呢？從八月份以來為什么次按危機會進一步蔓延？雖然一部分投資風險由直接投資者承擔了，但還是有一部分確實留在間接融資渠道內(nèi)了。大家可能注意到，所謂“特別投資渠道”（SIV），往往是在銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表外，金融機構(gòu)在表外有這么大的債務風險“暴露”（debt exposure）卻沒有被監(jiān)管機構(gòu)真正注意到。對表外的監(jiān)管歷來就較松一些，很多人對表外業(yè)務監(jiān)管也都沒有經(jīng)驗，包括監(jiān)管者也并不見得有經(jīng)驗。但最聰明的監(jiān)管者是知道的，例如巴塞爾Ⅱ就明確要求負債方要能夠及時把一些表外業(yè)務放進表內(nèi)，但除了歐洲一部分大銀行外，并沒有很多銀行接受巴塞爾Ⅱ，中國目前也還沒有按照巴塞爾Ⅱ進行監(jiān)管。由于這些表外投資機構(gòu)往往還是找銀行借錢，最終導致這些商業(yè)銀行手里有相當部分的次按債務工具和其他衍生產(chǎn)品。如果沒有銀行體系牽涉進去，按理說危機不會蔓延，或蔓延勢頭有限。對于直接投資風險，投資者必須自行消化，中央銀行一般也不會憐憫去伸手救助。但是對于牽涉到銀行的債務風險，由于其風險具有系統(tǒng)性，例如最近英國北巖銀行事件，整個市場流動性緊縮，并開始有蔓延趨勢，中央銀行就不得不及時行動。
重溫一下債務市場，不難發(fā)現(xiàn)債務關(guān)系對金融體系來說蘊含著更大的風險。回顧一下亞洲金融風波和日本的經(jīng)驗教訓看，也有很多類似案例。為了降低風險，提高金融穩(wěn)定性，我們提出要大力發(fā)展直接融資，但一定要避免走樣。如果直接融資產(chǎn)品走樣，使風險繞回到銀行體系，可能發(fā)展直接融資的目的就不能充分實現(xiàn)。在這個過程中，一定要注重培育和發(fā)展能夠承擔特定風險的投資者，包括機構(gòu)投資者和能夠承擔較高風險的個人投資者。
第三，加強研究和分析，保持理性態(tài)度。從對危機的反應看，中央銀行要加強分析和研究的力量，能夠?qū)︼L險隱患及早發(fā)現(xiàn)并有所預案。我記得吳敬璉老師早先在為一本名為《非同尋常的大眾幻想和群眾性癲狂》寫了中文版的序，書里都是很早年的故事，但書名很有意思，大約是告誡人們在金融市場中要保持理性，往往市場發(fā)生熱情沖動時，理性程度比較弱，而且會有很多聲音為非理性的行為進行辯解。格林斯潘在其任內(nèi)，也曾經(jīng)有過“非理性躁動”（irrational exuberance）的提法。這些都提醒大家要對經(jīng)濟發(fā)展、市場發(fā)展保持更理性的態(tài)度。這也是我們投資者教育工作和宏觀調(diào)控部門需要特別強調(diào)的事。
第四，對具體問題的診斷和處方非常重要，要避免誤讀歷史。在給出處方時，要盡可能避免矯枉過正而導致的超調(diào)（over-shooting），避免給下一次危機埋下導火索。例如對當前全球流動性過剩和美國次貸危機的分析中，就有一種分析將其源頭追溯到2000年納斯達克泡沫破裂時美聯(lián)儲當時的寬松貨幣政策，認為當時的反應為日后埋下了隱患。另外，在目前大量有關(guān)次按危機對中國影響的分析中，個別人提出要小心證券化產(chǎn)品，將次按事件的發(fā)生歸因于證券化和衍生品，認為花招越多，麻煩越大，好像越簡單越好。對此，我們要保持高度清醒，不能輕易否定證券化方向。發(fā)展金融市場，保證經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，還是要堅定不移地大力發(fā)展直接融資。直接融資是風險分散一個非常重要的渠道。證券化方向也是非常重要的，在今后的發(fā)展過程中我們不可能去回避證券化的趨勢。要大力發(fā)展多種類金融產(chǎn)品，包括混合產(chǎn)品、如股權(quán)和債權(quán)的交替性產(chǎn)品，甚至包括一些現(xiàn)在出了問題的衍生品。要認識到出問題不見得是因為證券化本身不好，或者衍生產(chǎn)品品種不好，而大多是因涉及到的信息披露準則、定價機制有問題，或者是在機制設(shè)計中有道德風險因素。例如目前市場上普遍存在一種道德風險，就是都想依賴第三者進行風險評估，而自己不親自做這個事，這也是和巴塞爾Ⅱ直接相悖的。巴塞爾Ⅱ要求建立內(nèi)部評級體系（IRB），要求銀行類金融機構(gòu)要有自身所建立的內(nèi)部風險評級的基礎(chǔ)工作，并可參考外部咨詢公司、評級公司意見。
第五，應對危機，要提高靈活性和適應性。在應對危機時，現(xiàn)在大家已經(jīng)認識到在流動性管理方面要有靈活性。在應對危機的過程中，要意識到事態(tài)是在不斷發(fā)生變化的，處理方式要有靈活性。例如在處理北巖銀行（Northern Rock）這個過程中，英格蘭銀行行長在議會受到批評，說你前幾天怎么說的，今天怎么說的。其實對于金融市場來說，前幾天的判斷是根據(jù)前幾天的條件，現(xiàn)在的判斷是根據(jù)現(xiàn)在條件作出的，在金融市場瞬息萬變中，都是很正常的。從應對危機的調(diào)整能力的角度看，關(guān)鍵是要提高經(jīng)濟金融的微觀上的靈活性，對價格、市場供需變化的適應性，而不能在價格、供需、制度設(shè)計上注入過多的剛性（rigidity）。
第六，對于發(fā)展中國家來說，防范和應對危機要求提高對本國貨幣、市場和對中央銀行的信心。保持幣值穩(wěn)定，實行靈活的匯率，保持本國貨幣兌換上的信心，提高經(jīng)濟應對各種沖擊的適應性。定期對本國經(jīng)濟進行評估，對經(jīng)濟中的風險因素提早警覺，加以研究，準備預案。雖然國際社會對國際貨幣基金組織有很多批評，但其每年對成員國定期進行的包括“第四條款磋商”（article IV consultation）在內(nèi)的監(jiān)測（survillence）機制，是一個對經(jīng)濟進行“全面、定期體檢”的有效方式。
第七，在果斷處理危機的同時又不過度反應，是尋求微妙平衡的藝術(shù)。首先，盡量不制造道德風險，不拯救那些因自己因素而犯大錯誤的機構(gòu)，以免產(chǎn)生道德風險。同時要考慮到對經(jīng)濟的影響，如果對實體經(jīng)濟的影響確實太嚴重，對社會信心影響嚴重，特別是有可能引發(fā)系統(tǒng)性連鎖反應時，就要及時果斷出手。情景不同，權(quán)衡點是不一樣的。總之，道德風險是危機處理中非常重要的一個問題。
當前對次貸危機有各種各樣的評論，其中引起高度注意的還有兩件事。一個是，在房產(chǎn)價格不再繼續(xù)上漲而是有所下跌的情況下，美國可能有200萬左右次貸購房者會喪失足額償貸能力。對于無償還能力的住房抵押權(quán)，理論上是強制執(zhí)行。這是一個很痛苦的事，美國大蕭條期間就出現(xiàn)過，一些人會被趕到大街上，或者被迫換房子。這還會使住房市場進一步跌價。在這個痛苦的過程中，政府可能會想一些辦法幫助窮人度過難關(guān)，但本質(zhì)上說，不合格貸款人可能本來不應該買那么大的房子。如果政府救助或補貼，會不會制造道德風險？資金缺口是否該由納稅人承擔？這些都是很棘手的問題。再一個，美國一些金融機構(gòu)和歐洲等少數(shù)金融機構(gòu)通過SIV或通過“conduit”形式，實際上額外承擔了風險暴露，雖然是在銀行表外，但實際上銀行是被牽連了。這就導致了一個問題――到底救還是不救？最近美國幾個金融機構(gòu)聯(lián)手要搞一個750億美元的“超級基金”，試圖緩解危機，在此過程中，如何解決定價問題？會不會存在重大道德風險？總之，以上問題及其解決，都會有非常豐富的素材值得我們研究和挖掘，同時也對今后我國如何改進和發(fā)展金融市場、進行宏觀調(diào)控有重大啟示。（本文根據(jù)周小川行長2007年10月30日在清華大學“全球管理論壇”上的演講錄音整理）
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