華東師范大學企業與經濟發展研究所所長 李志林（忠言）博士
　　
自8月初以來，美國次貸危機冰封全球股市，形成三次恐慌性殺跌波，是“9·11”以來全球金融系統面臨的最大威脅和挑戰。那么，這場危機是否會失控？會否影響到中國股市？影響有多大？是僅影響大盤股還是影響包括前期不漲反跌的所有股？投資者是應跟隨基金買大盤股，獲利避險，還是另辟蹊徑買超跌股？這對每一個投資者判斷力和智慧都是嚴峻的考驗。
　　
一、次貸危機不會演變金融危機和經濟危機。
　　
最主要的原因是：其金額只有1000億美元，僅占2006年美國GDP14.98萬億美元的6.67%，相當于中國GDP21萬億中有1400億壞賬，不會動搖整個金融和經濟體系。從美國、歐洲、日本股市至今最大跌幅僅10%左右，從美國至今未動用降息手段，從美元對絕大多數貨幣一周內出現暴漲來看，次貸危機僅影響到美國經濟的成長性，不會導致美國經濟衰退和美元地位的動搖，更不會演變為全球性金融危機。
　　
因此，中國股市仍能大致躲過次貸危機的浩劫。由于中國實行資本管制，人民幣不能自由兌換，外資不能在中國股市自由流動。因此，正如1997年在泰國債務和泰銖貶值引發的亞洲金融危機中，中國能夠一枝獨秀一樣，面對本次次貸危機，中國股市的內在機制未受到損傷，抗風險能力比當時更強，如人民幣不斷升值，經濟持續高增長，GDP總量年末將躋身世界第三，外匯儲備高達1.5萬億美元，股市總市值達21萬億元，國有股市值達12萬億元，資產重組央企整體上市步伐不停，貨幣流動性流沛，上市公司中報業績增長86.34%（至8月16日），牛市的基礎扎實。尤其是，上周在4750點收盤后，由國務院辦公廳發文件，以新華社記者述評形式公開發表，肯定當前股市是“穩定健康發展”，頗類似于99年6月15日《人民日報》特評文章肯定當時只是“恢復性上漲行情”，表明了中國政府防范次貸危機的對中國股市沖擊的鮮明態度，也更堅定了中國投資者對股市的信心。
　　
二、次貸危機對中國的四大警示
　　
1、過熱的房市和過寬的房貸蘊含著銀行壞賬的風險。美國的次貸危機，簡單說就是低收入者無法償還高息貸款，導致整個金融鏈條的動蕩。目前，我國商業銀行貸款中房貸占了很大的比重，銀行為了賺取存貨差，對購買第二第三套房，以及老的二手房，都以相對較低的門檻提供70—80%以上的貸款，已存在貸款違約率上升的問題。一旦象美國那樣連續17次加息，貸款利率大幅攀升；一旦象香港97年那樣房價連續暴跌，房主失去收入源，那么，銀行就會出現巨額壞賬，金融風險就不可避免。鑒此，按揭貸款首付比例應該大幅提高，投資型房產的按揭應該取消。尤其是前段時間許多人大力呼吁的按揭貸款住房證券化的主張，更應該拋棄。
　　
2、推行QDII應慎之又慎。QDII的投資對象是經濟增長疲軟、貨幣貶值、不斷加息、稅率高企的國家和地區，這本身就犯了方向性的錯誤，即使年收益10%也等于零收益，投資風險大于機會。加上美國次貸危機的影響，全球各大股市、債市，也包括香港H股市場都大幅下挫。國內一些QDII產品也出現了凈值連續下跌的狀況，如建行的海盈一號的凈值，截止8月7日的單位凈值已跌破發行價，目前僅0.93元，跌幅為7%。與此同時，不少外匯理財產品近2個月資產都在不斷縮水。而前段時間管理層在力推QDII時，只講機會，而很少講風險。包括交行在內的一些銀行的QDII產品甚至有保本設計。鑒此，有必要對QDII政策重新審視。此外，即將成立的國家外匯投資公司入股美國黑石集團這筆投資，也將在次貸危機中面臨風險考驗，利用外儲投資的難度和風險，更值得深入考察和研究。
　　
3、股指期貨并不是穩定股市的萬能藥。美國的次貸危機，論規模僅1000億美元，僅占2006年美國14.6萬億GDP的6.67%，只相當于中國21萬億GDP中有1400億壞賬，不至于動搖整個金融和經濟體系。但是，一周來，美國和歐洲央行已先后注資4000億美元，仍難挽股市跌勢。這說明，資本市場是一個信心市場、心理市場、預期市場，市場的負面預期具有海嘯般越滾越大的放大效應。在次貸危機中，國外股市有股指期貨，尚且沒能穩定股市，反而對股市下跌起到了放大預期和放大傷害。目前中國正在加緊推出股指期貨，但可以預期，若發生在“5·30”暴跌，發生次貸危機那樣的惡性事件，股指期貨可能將暴跌推得更遠更深更久。可以做股指期貨的機構還能套利避險，而被關之于股指期貨門外的中小投資者，則將掉入萬丈深淵。
　　
4、基金越多越大并非是好事。“5·30”暴跌后，日開戶38萬已成歷史，越來越多的股民變成基民，以至于出現認購基金要抽簽，工商銀行上海分行8月16日因華安基金封轉開認購火爆而導致電腦系統長時間癱瘓的情況，8月份就新增基金1400億。也許管理層認為，股民變基民是股市健康的表現，殊不知，次貸危機后，以基金為絕對主力的歐美股市照樣遭受重創，基金出現贖回潮，甚至有基金倒閉。反面中國的基金，因錢實在太多，投資理念又單一，就不再精心尋找高成長性的個股，而是在“大盤股就應該溢價”、“大盤股買得進拋得出”的投機理念支配下，懶漢式地哄搶大盤藍籌股，制造大盤股泡沫，把股指推向極至。一旦遭遇贖回潮，后果將極其嚴重。在我看來，象中國這樣有13億人口的大國，多一些股民又何妨？因各人投資理念不同，選股目標不同，投資期限不同，這樣的分散投資，興許比集中買基金更能分散市場風險。
　　
次貸危機表明，一向被中國效法的國外成熟股市，包括香港股市，其實也并不成熟，投資者也不理性，資本自由化市場也是弊端多多，抗風險能力也十分脆弱。因此，中國股市在國際化過程中，不能對搞大資本市場操之過急，不能放棄中國特色，不能放棄行之有效的抗風險管理手段。
　　
三、次貸危機將抑“二”揚“八”
　　
本周四五，中國股市受次貸危機沖擊的主要是前期眾基金一致看好、認為很有投資價值的大盤藍籌股。這是何故？
　　
因為，全球各國股市的指數均是以幾十個大盤藍籌股作為樣本，但是其市盈率估值都比較低：美國道瓊斯指數是16.04倍，德國DAX30指數是12.43倍，巴西圣保羅股市是12.9倍，泰國SET指數是13.4倍，韓國KOSPI指數是13.5倍，墨西哥指數是15.95倍，香港恒生指數是15倍。這主要是因為大盤股受經濟周期影響大、成長性相對較低、回報率相對較差，機構投資比較理性。
　　
但是，中國股市從8月份以來，在“價值投資”的旗號下，將大盤藍籌股的動態市盈率炒到了平均三四十倍，如工行35倍，中行40倍，中船133倍，人壽79.29倍，平保50倍，招行43.5倍，萬科90倍，比許多中小盤的高成長股、注資股還高。這些大盤藍籌股，一無送股可能，二無相當于銀行利率的派息回報，三與香港H股的連續暴跌形成鮮明價差。其價值虛估，實際上也成了概念和題材炒作，并以其所占的巨大的權重，造成指數虛高。更重要的是，受次貸危機沖擊最大的是香港股市，尤其是H股指數的下跌幅度均超過20%，給國內投資者造成巨大的心理壓力，引發許多機構拋售。一旦基民大量贖回在大盤股中抱團取暖的基金，股指就將大幅下挫，關鍵就看基民的信心和態度。
　　
但至少，前期的瘋狂的認購基金潮、大盤股狂飆突進潮和“二八現象”將得到扼制。在全球股市化解次貸危機風險、止跌回升前，大盤藍籌股難有前期那樣的表現，最好的結局是橫向整理。
　　
與此相反，八成超跌股則是機會大于風險。理由是：（1）“5·30”暴跌中，指數下跌20%，八成股票的跌幅為30—50%，比次貸危機中全球股市下跌幅度還要大得多。（2）自8月以來大盤股狂漲的過程中，超跌股沒有同步上漲，而是橫向整理，至今在低位蟄伏，甚至掉在“深溝”里茍延殘喘，風險釋放十分充分。（3）在50元—200元高價股日益增多、大盤股高企之后，與超跌的低價股、成長股、二線藍籌股形成鮮明的比價反差，其補漲要求十分強烈。（4）本周繼國資委指出要加快央企注資和整體上市后，本周五證監會副主席范福春強調：“下階段重點是關注資產重注公司”。這兩個最新政策取向是八成超跌股、題材股、注資股、成長股卷土重來的極大動力。（5）因香港政府要求，紅籌股回歸年內無法實施，擴容壓力大大減輕，而8月以來，基金新發、持續營銷、拆分和創新增加了1400億新增資金。在大盤股失去大幅上升動力后，新增資金、私募和游資必然在超跌股中尋找機會。俗話說：“風水輪流轉”、“水往低處流”、“橫起來有多長，豎起來有多高”，正適用于眼下的八成超跌股，本周已顯示出超跌股啟動的跡象。從某種意義上說，次貸危機將強迫中國股市股指做波段調整，而大多數投資者持有的八成股票來說，也許會走出相反的走勢。
　　
本周四，美國股市已止跌起穩，周五下午，A股的大幅下挫主要是受港股大跌1285點、超過“9·11”時下跌924點的記錄，從而引起的恐慌所致。而A股收盤后，港股卻出現了驚天大逆轉,大幅拉升至1000多點，跌幅僅1.2%，比A股的跌幅還小。如果周五晚美國股市止跌回升，那么，下周A股將出現回升態勢，中國股市的慢牛格局是不可逆轉的。9月下旬十七大召開前，股市依然由有很強的操作性。對此，歷經磨難的中國投資者務必要有信心，保持清醒的頭腦，精心選擇中小盤的超跌中低價股、重組股、注資股、券商概念股，必有厚報。