經濟理論指出，一個快速增長的發展中國家，其實際匯率應該不斷上升。這就是“巴拉薩-薩繆爾森效應”(Balassa-Samuelson effect)，是以約翰•霍普金斯大學(Johns Hopkins University)已故的貝拉•巴拉薩(Bela Balassa)和諾貝爾獎(Nobel)得主保羅•薩繆爾森(Paul Samuelson)的名字命名的，他們二人分別發現了這一理論。
這個理論直截了當。經濟活動包括兩類：可貿易的——隨時可以遠距離供應的制造業和服務業；和不可貿易的——理發、照看孩子等等。隨著經濟的發展，前者生產率的提高往往快于后者。
為簡單起見，我們假設談論的是一個實行固定匯率機制的小國。那么，可貿易經濟活動的價格將由全球市場決定，其在國內的價格為全球價格乘以匯率。不可貿易經濟活動的價格，相對于可貿易活動的價格將上漲，因為其相對單位勞動成本將會上升。這就是理發在窮國便宜、在富國貴的原因。
這一切跟中國有什么關系呢？正如倫敦咨詢機構Smithers & Co的安德魯•史密瑟斯(Andrew Smithers)所指出的那樣，答案在于，實際匯率上升是“一條不叫的狗”。
盡管中國在2005年7月對匯率政策做了微幅調整，但自1994年1月以來，人民幣的名義匯率幾乎一直沒有變動。過去9年，中國的通脹率大多數時候都低于美國，因此實際匯率一直呈現下降趨勢。據JP摩根(JPMorgan)估計，自1998年1月以來，人民幣實際匯率已下降約7%。（見圖表）
然而，中國似乎滿足實際匯率上漲所需的一切條件。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)在9月份的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)指出，自1979年以來，中國工業領域生產率的增幅平均每年比服務業高出3個百分點。
如果人們預期會上升的實際匯率不升反降，那么人們也就會認為，中國在國際市場上將變得更有競爭力。證據表明，情況確實如此：看看中國出口的驚人增長和經常賬戶盈余的不斷飆升吧。
我認為，目前有三個基本指標表明，人民幣匯率被嚴重低估了。首先，外匯市場干預所需的規模；其次，外匯收入過剩的根源如今是經常賬戶盈余，而不是相對不穩定的短期資金流入；最重要的是，基本差額盈余至少占國內生產總值(GDP)的10%（見圖表）。基本差額即經常賬戶與長期資金流入之和。瑞銀集團(UBS)的喬納森•安德森(Jonathan Anderson)認為，人民幣低估幅度約為20%。
正如史密瑟斯所主張的，人民幣實際上的逐漸貶值，正是中國崛起對全球通脹起到抑制作用的原因。中國出口產品的美元價格，的確一直呈下降趨勢。但這并非是必然的。是近乎固定的名義匯率與不斷下降的實際匯率的結合，才造成了這種結果。
那么，為什么會發生這種情況呢？這不是偶然的。相反，正如安德森指出的，為取得這一成果，中國政府付出了不少努力。
在正常情況下，強大的經濟力量會糾正日趨低估的實際匯率。偉大的蘇格蘭哲學家大衛•休謨(David Hume)曾指出，貨幣機制是實現這種結果的一種方式。在匯率固定的情況下，如果沒有相應的自愿資金外流，來抵消經常賬戶盈余，就會造成貨幣基礎的增長。這應會造成信貸擴張、需求過度、國內價格水平提高及實際匯率上升。
簡言之，經濟過熱不是問題，而是實際匯率被低估的“天然解決方案”。但正如安德森所指出的，中國經濟夠大、夠封閉、管制夠嚴、勞動力也夠豐富，足以防止形成這種效應。
為將匯率保持在低水平，中國央行買進了大量外匯，但它一直能夠沖銷大規模買入外匯對貨幣政策的影響（見圖表）。此外，由于中國的總體儲蓄水平非常之高，資本市場與世界其它地區充分割裂，因而其國內利率水平較其目前的外匯儲備回報率約低1.5個百分點。
沖銷即通過發售國內票據，消除官方干預外匯市場產生的多余流動資金，這不僅僅是可行的，甚至還極為有利可圖 —— 如果愿意忽視最終遭受巨額資本損失的風險。從遠期看，低國內利率產生的支出，確實可能造成過度的需求和通脹，特別是在經濟和金融體系實現了自由化的情況下。不過，幾乎沒有跡象顯示這樣的情形迫在眉睫。
上周專欄得出的結論是，中國政府有很好的理由從中國人民的利益出發，吸收國內多余的儲蓄。不過，本文得出的結論是，只要他們愿意，就可以在很長時期內不進行這種調整。
因此，中國政府可以選擇。那么，應該怎么選呢？如果他們決定減少經常賬戶盈余，那么他們是否應該允許名義匯率更快上升，或是經濟過熱和通脹加速？要擴大需求，他們又該作出何種選擇呢？這些將是下周本系列專題最后一篇探討的主題。（作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf) ）
