作為一種特殊商品，人民幣自然有它的定價機制。

   貨幣的時間價值通過利率來表達；貨幣的空間價值通過匯率來表達。

   利率本質上是對貨幣價值時間折損的補償。什么是時間折損呢？就是貨幣在資本狀態下潛在的增殖平均值。具體地講，高速增長的經濟體系，資本利得相對較高，其貨幣潛在回報也就比較高，因此享有較高的時間折損補償值，也就是較高的利率。當然，這需要有一個前提，就是貨幣供應的穩定,通脹為恒定值。貨幣供應失控，通脹失控，當然會導致價格的波動。利率也就隨之發生變化。

   作為一種商品，貨幣存在保值增值的能力，反之亦然。當貨幣發行量超越經濟體系特定需求的時候，就形成發幣機構征收的鑄幣稅。其代價就是利率降低（或實質負利率），同時匯率降低（貨幣貶值）。

   匯率本質上是貨幣價值空間折損的補償。什么是空間折損呢？就是貨幣在異地交易過程中潛在的增殖平均值。具體地講，通常經濟高增長地區貨幣享有較高空間折損補償值，匯率水平處于不斷攀升的過程。這在本質上是經濟高增長地區提供的資產和商品中包含了提高勞動生產率提供的溢價。匯率相對較低，意味著本幣的較低購買力；相反，意味著本幣較強的購買力。

   就本質而言，強制性低匯率形成的不合理資產和商品定價，是對外幣購買者的價格補貼。當然，也就是由于貨幣較低匯率提供的價格補貼的緣故，本幣標價的商品具有價格比較優勢，形成競爭優勢。相對較低的匯率是后發達國家被迫采取的發展策略。這一策略的代價，就是勞動力和資源價格扭曲。這種扭曲存在極限，不能過度和長期執行。

   至此，我們可以得出一個結論：貨幣的價格（無論是時間價值表達或空間價值表達）決定于其內在的價值。利率和匯率是貨幣價值變動趨勢的價格表達。貨幣價格是一種貨幣現象。貨幣價格是貨幣價值一種表達形式而不是貨幣價值本身。

   二

   作為一種特殊商品，貨幣不可避免成為管制商品。所有貨幣，古今中外，莫不如此。但是，管制的方法和手段卻有著巨大區別。貨幣是國家經濟主權的延伸。貨幣管制的能力是一種國家能力；貨幣管制的水平標志著國家管理的水平。

   隨著中國參與國際經濟的深度和廣度的不斷加大，對人民幣的管理成為國家管理的越來越重要的環節。對于人民幣的管理考驗著管理層管理宏觀經濟的能力。同時，也標志著中國國民經濟國際化的真實水平。更為重要的是，對于人民幣的管理，意味著構建中國經濟體系的最后的邊防線，那意味著中國經濟范疇的領土主權完整。

   筆者并不擔心中國的鑄幣權。筆者深深憂慮的人民幣的定價權。

   中國管理層對貨幣的認識仍然有待深化。人民幣的國際地位與中國的大國地位不成比例。人民幣長期處于美元附屬貨幣的地位。人民幣缺乏應有的個性。人民幣依附性和不確定性，對中國經濟長遠發展是十分不利的。在全球范圍關于人幣匯率的討論中，我們要有自己關于人民幣價值和價格的解釋。對人民幣匯率的不同認識，是由于對人民幣價值的認識和測度方法存在著差異。這與美元走向沒有必然聯系。不能將人民幣匯率變動趨勢與美元匯率變動做必然聯系。不能說鄰居大哥是個流氓，我們就必須下流。人民幣作為經濟主權（絕非附庸）的延伸，應有自主性，也就是要有鮮明的個性。這不僅僅涉及主權的尊嚴，也涉及深遠的國家利益。

   人民幣的定價因素在于貨幣發行數量和貨幣使用效率。

   第一個因素，即貨幣發行數量，中國管理層已經逐漸有清醒認識，可以熟練并有效地控制。中國在貨幣投放、存款準備金率、利率的控制上逐漸表達出靈活的適應性。但是，在第二個因素，即貨幣使用效率方面，存在著嚴重的問題。管理層沒有有效的方法引導資金流入高效率產業，形成資本與資源的合理配置，進而提高貨幣使用效率。相反，由于要素價格扭曲，資產價格被強烈扭曲，形成錯誤的市場信息，貨幣被導入再分配領域，形成錯誤的緊缺或過剩的信息，并制造出資產價格泡沫，形成非理性繁榮。貨幣效率的降低，最終會影響貨幣的價格，無論是時間價格－利率，還是空間價格－匯率。

   三

   由于我們對人民幣定價邏輯的曲解，形成貨幣政策上的紊亂。

   第一，  控制貨幣流通數量并不解決貨幣使用效率問題。這是兩個不同的問題。單純抽緊流動性，并不解決資本與資源的錯配問題，甚至使問題更加嚴重。中國目前的貨幣政策正在走入這一誤區。

   第二，  貨幣使用低效率導致利率上升，那不代表貨幣投放不足或價格偏低。這仍然是兩個不同的問題。這才是宏觀調控應著力的地方。而不是盯住利率，不記其余。

   第三，  本幣匯率上升未必意味著本幣使用效率較高。通常是資產價格上升趨勢和出口商品政策性補貼偏高的結果。必須清醒認識政策性掠奪形成的企業利潤是虛假的、不合理的、不可持續的。應改變這種忽視效率的短視行為。

   第四，  提高本幣匯率并不解決流動性過�；驕p少貿易順差。因為，匯率沒有驅除資產泡沫和降低商品價格補貼的功能。不要把結果當成原因。必須將宏觀調控的目標轉向增加內需的方向。從生產環節開始，到再分配的各個環節，真實增加國民福利，促進內需的穩步增長。

   第五，  貨幣政策“功夫在詩外”。真正有效的貨幣政策不在貨幣政策本身，而是讓宏觀經濟政策發揮作用。資產價格泡沫和商品價格補貼，是人為扭曲要素價格的結果，是對勞動者和資源、環境殘酷壓榨的結果。利率和匯率是一種現象，絕對不是原因，不要本末倒置。不要高估貨幣政策的宏觀調控的能力。

   必須對中國經濟現實有清醒認識。中國仍然處于市場經濟發展的初級階段。中國的行政主導、行政控制、行政壟斷仍然占據著主導地位。利率和匯率等貨幣政策對于資源重新配置的影響力極其有限。明確的說，宏觀經濟政策深刻影響貨幣政策，貨幣政策對宏觀經濟政策影響有限。因此，那種簡單的依據GDP與CPI數據，調整利率和匯率的行為是幼稚的。

   聯系匯率制度是特定時間與空間內貨幣政策的權宜之計。這是發展中國家和地區穩定經濟發展的一種技術性措施。人民幣與美元掛鉤，對于中國國際貿易發展發揮了重要作用。但是，隨著經濟發展，各種影響貨幣價值的變量不斷變化，聯系匯率制度也需要做相應調整。其調整的依據，是對于本幣與外幣價值及其變化趨勢的深刻認識。這與GDP與CPI沒有必然聯系。與經濟學界創造的奇怪學術名詞“快”和“熱”更加的沒有必然聯系。

   四

   筆者對于目前關于中國貨幣政策的討論感到費解。中國經濟面臨極其困難的轉型。就本質而言，所有的焦點，在于如何提高經濟體系運行的效率。也就是說提高全部凈資產回報率。中國的核心問題在于市場化不系統、不充分、不完善。中國有限的資源不能形成最佳配置。中國在過度資本化的同時，在進行野蠻的財富再分配，扭曲的資產和商品價格成為不合理再分配的工具，并且深刻影響了中國利率和匯率形成機制。中國的樓市和股市深刻地反映這一現實。對于這一點，要有深刻認識，不然會產生方向性錯誤。日本的教訓值得我們深思。

   必須清醒地評價人民幣的價值。筆者堅定地認為，人民幣的價格與價值正在出現背馳。背馳的原因在于資源錯配導致的要素價格扭曲。要素價格的扭曲形成嚴重的資產泡沫。資產泡沫形成虛假的創造價值過程（偽GDP），形成非理性繁榮，進而形成所謂人民幣低估值的錯覺。西方國家就是在這一錯覺之下壓迫人民幣升值。這就是人民幣實際購買力大幅下降，卻依然面臨巨大的升值壓力。而真實的情況卻是人民幣內涵價值的不斷下降。這與美元價格迅速回歸價值的現實形成鮮明對比。人民幣價格與價值的背馳為未來中國的金融危機埋下了伏筆�？吹街型鈱＜�、學者、官員鼓噪人民幣升值的大合唱，筆者感到深深的憂慮。

   筆者必須指出，貨幣是一種特殊商品，經營這種特殊商品是一種高度的藝術。注意：這已經遠遠超越了一般的學術；也遠遠超越了一般意義的行政管理。這是大師門的工作范疇，而不是學者、專家們的工作范疇，更加的不是普通政府官員工作的范疇。任何理論模型，均需要將一些變量固化，而影響貨幣政策的任何變量都無法固化，這就需要在高度不確定性中尋找平衡。任何未經嚴格訓練的學者、專家、官員都無法駕馭這種復雜的平衡。這不僅僅需要知識，更需要長期歷練而形成的實戰經驗。這也就是聯邦儲備局不歡迎經濟學家的原因。顯然，中國的貨幣政策深受中外經濟學家的誤導；同時也存在過度的行政主導。另一方面，中國也始終未能培育出對貨幣有深刻理解，可以熟練把握貨幣政策的大師級人物。筆者從不相信，中國的行政體系和學術體系可以產生這樣的人物。要知道，讓毫無訓練的人走鋼絲繩是非常危險的。更為重要的是，這個走鋼絲繩的人，背負的是一個大國的國運。

   人民幣應該有它自己的個性。這源于對人民幣價值及其變化趨勢的深刻理解。貨幣政策作為經濟體系運行的重要工具，要服務于中國經濟發展的需要。既不能對西方強勢資本做簡單的妥協，也不能被國內特殊利益集團脅迫，必須要有自己堅定的目標和方向。人民幣的個性終極而言決定于人民幣的內在價值。人民幣價值技術上表達為它的時間價值－利率和空間價值－匯率。如何積極的（不是消極地）、主動的（不是被動地）、巧妙地（不是僵硬地）使用人民幣利率和匯率工具，維護國家的經濟主權，增加國家利益和國民福利，考驗著中國最高管理層的智慧。

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