在牛市的回憶中博弈

　　即使沒有“限非”和“降稅”兩大利好，即使沒有“4?24”井噴行情，多數機構投資者也相信會有絕地反擊行情出現。畢竟，在經歷51%的跌幅之后，滬指熊市二期的震蕩市自然會出現。有人會搶反彈行情，有人則是借機遁逃。

　　可是，政策救市的信號卻令市場過度投機，重回散戶市的軌道。最近16個交易日里，滬市日均成交量高達1億手，已超過2007年9、10月份藍籌股逞強時的大盤表現，儼然是2007年二季度題材股行情的重演。

　　當政策救市成為題材股走牛的借口時，券商股自然牛氣沖天，短期內連拉三、四個漲停板的牛股層出不窮。此時，你不可能按住別人的手，叫他別用22元的天價買進上市首日飆升的紫金礦業；也難以說服他別在52.61元的跌停板上，冒險搶進主力大舉出貨的宏達股份。

　　散戶為啥敢賭:是因為政策救市讓他有了抄底的勇氣；游資為啥敢狂拉:因為政策救市催生了新的股市傻錢，使得擊鼓傳花的游戲人氣高漲。不經意地看，深滬股市最近每天接近1800億元的成交額，以及大量股票封住漲停板，極易讓人產生牛市再現的幻覺。

　　任何一個股市，如果在短短6個月內被腰斬，一定不會簡單到用牛市利潤的正常回吐就能概括，其實質往往是整個股市生態環境出現嚴重失衡。眼下，讓A股牛市摔倒的絆腳索——美國次按危機下的全球經濟衰退陰霾、中國宏觀調控導致的企業利潤增幅大降的隱憂，以及對大小非減持導致產業資本奪回定價權的恐懼，并沒有因為政策的短期利好出現根本性改觀。

　　本周，滬市A股靜態市盈率已由2007年的71倍峰值速降至27倍左右，似乎股市已見鐵底。可是，27倍的市盈率仍處在全球股市的高端。以同股同權的A、H股來計算，當前A股股價平均比H股股價溢價約四成。到處放言A股牛市再現的后果，充其量不過是讓績差題材股雞犬升天，營造出一番“局部牛市”假象，最終，是讓一些股市傻錢再度受傷。

　　股市傻錢多為聰明人

　　從表面來看，目前，基金、保險資金、社保年金、QFII等機構投資者持有A股流通市值的比例接近50%，似乎可以得出A股已進入機構占主導的估值時代。可是，隨著大小非的解禁，機構投資者的話語權將被削弱。更主要的是，無論是將“價值投資”掛在嘴邊的基金，還是連持有基金都以高拋低吸為主要策略的保險資金，多數將趨勢投資奉為圭臬。

　　對趨勢投資者來說，沒有什么比大勢判斷更為重要。在前期困擾股市的重大癥結未解之前，“不立于危墻之下”自然是機構投資者的首選。即使是信奉長期持股的社保基金，持股市值亦從2007年第三、四季度末的294.28億元和181.78億元，迅速降至2008年一季度末的125.4億元。根據港交所信息，5月5日，社保又減持工商銀行H股3606萬股，平均賣價是6.237港元。

　　在機構資金大舉后撤時，散戶投資者卻成最大接盤群體。對牛市賺錢時光的回味，讓他們有了在熊市也要扳本的欲望。可是，即使是常勝將軍也不適于一直呆在戰場。在電影《三國志之見龍卸甲》中，諸葛亮對趙云說“我們都老了，都只是為了回憶而活著。”白發蒼蒼的趙云說“回憶是在戰場上失去的，也應在戰場上找回來。”結果是常勝將軍終于難逃一敗。

　　在《股票作手回憶錄》中，世界上聰明的股票交易員利佛莫爾將那些隨時都要交易的人稱作“股市傻瓜”。因為“沒有人能夠一直持有適當的理由，每天都買賣股票——也沒有人擁有足夠的知識，每次都高明地操作。”

　　通常，股市傻瓜多為平常生活中的聰明人。可是，股市是違反人性的地方，往往與群體癲狂情緒作對的人才能賺到大錢。簡單地說，就是人多的地方沒有錢撿。股神巴菲特在2003年非典時大量買進中石油H股，卻在中石油A股上市的瘋狂期悉數賣出，一進一出，就是逆向投資法的經典教材。

　　股息率低于銀行存款

　　對于A股和H股的估值差價，研究專家們試圖為這一不合理現象找到存在的理由。可是，當A股最大流通市值的股票——中國平安出現A股和H股股價倒掛時，其他高估者恐怕難以固若磐石。

　　將泡沫現象合理化，幾乎是全球每一輪牛市中的規律，不過，這在A股市場中格外刺眼。對于中石油的A股價格曾一度是境外股一倍的現象，和巴菲特并肩作戰的芒格在最近召開的伯克希爾股東大會上坦言，“我用1美元和2美元買的是同一個東西，這就很有問題。讓泡沫走開對每個人都有好處。”

　　大牛市對A股投資者的懲罰，就是股息率明顯下降。以A股市場的現金分紅總數計算，從2004年至2006年，分別是596億元、720億元和1174億元，分紅占總利潤比例約四成。2007年，這一數據約為2000億元左右，分紅比便降至二成。以現在滬深兩市24萬億的總市值計算，股息率為0.83%，遠低于4.14%的銀行一年期存款名義利率。而美國股市過去200年的股息率卻在5%左右。

　　在長期回報率遠不足銀行存款的背景下，大小非減持套現無疑是現實之舉。盡管管理層對大小非解禁股套現出臺了諸多政策限制，但是，這些產業資本套現的決心卻很難因此止步。即使是上證所勒令無錫國聯回購萬好萬家的違規減持部分，其政策效應或許只是讓搶食蛋糕者注重禮儀罷了。

　　雖有大小非形同饕餮般的食相在側，不少散戶卻依然沉浸在久逝的牛市賺錢效應中不可自拔。詮釋A股投機情緒的瘋狂指數，南航認沽權證是一個標本。南航認沽的最大空頭是逾百萬份的券商創設盤，現實中的最大利空是內在價值為零，而6月20日開始的行權日則是多頭末日。可是，對于這一張廢紙，我們看到的是每天有逾百億元的成交額，以及每天逾2倍的換手率。每個參與者都以為自己是賺了就跑的那個最聰明的人。從最終結果看，卻是集體謬誤。即使是熊市特征如此明顯的南航認沽都能看到成群的賭徒聚集，A股真正要形成以股息率為衡量基礎，以公司成長價值為標桿的投資文化，可能需要三、五年甚至更長的時間。