下跌使得股價結構發生理性調整，價值投資將再次成為主流

　　雖然在股市下跌中基金的表現好于市場，但短時波動之大也讓不少基金投資者心有余悸。而有諸多跡象顯示，股市在此次暴跌后將進入階段性的調整期。那么，基金投資者應該如何應對股市調整，控制風險呢？要回答這個問題，基金投資者需要關注股市，理解股市目前的狀態和下一步的走向，這是決定基金投資策略的基礎。

　　印花稅調高：改變心理預期

　　引起此次大跌的導火索是財政部調高印花稅。之所以造成大跌，根本原因是改變了投資者的心理預期，而心理預期則是支撐股市近一段強勁走高的主要因素。

　　從印花稅調整本身來說，稅率由千分之一上漲至千分之三，對實際交易成本的提高影響是很小的，從政策效果上來說尚屬溫和調控政策。雖然如此，印花稅調整的政策信號十分明確甚至嚴厲。顯示管理層對于股市持續快速上漲中蘊含風險因素的擔心，也是近期不斷進行的風險提示中最現實的一次。管理層對股市的期望是健康、有序、平穩地發展。股市的上升趨勢不是壞事，但漲得過猛卻可能影響到市場的穩定性。

　　印花稅調整對股市最大的沖擊是對投資者的心理影響。在本刊4月28日封面專題《尋找抗震基金》中的股市策略部分我們提到，股市已經進入心理層面推動的價格上漲。因此，一旦投資者心理受到沖擊，對市場的短期沖擊就不可避免。明確的調控信號對投資者，尤其是對新投資者的心理影響如何是決定股市走勢的關鍵。在5月30日大跌之后，股市連續數日縮量暴跌，新資金進入放緩可以說是主要因素。

　　隨著股市在6月5日出現反彈企穩跡象，本次暴跌是否就像之前的數次調整一樣，只是短時間的插曲呢？股市是否會恢復之前的上漲格局呢？我們認為，隨著市場各方面因素的改變，下一階段股市進入階段性調整的可能性很大。劇烈下跌可能已經結束，但調整還未結束。

　　理解股市走向的政策背景

　　今年以來股市的快速上漲可以說出乎了大多數人的意料，不但市場中的各類投資機構未曾預期，股市上漲之快也大大超出了管理層的預料。在持續上漲過程中出現過幾次關于股市泡沫的討論，政府也多次出臺了相關調控措施，但幾次調控的結果都如出一轍：市場在短時下跌后迅速報復性反彈，馬上以更快的速度加速上漲。

　　看起來似乎管理層的政策對于火熱的股市已經失去了明顯作用，股市的熱情在源源不斷的新資金推動下絲毫未減。不過，印花稅調整已經清楚地告訴我們這是一個假象。管理層的政策對于股市不是無力影響，只是時候未到。政府希望看到股市健康、穩步發展，市場越來越多的泡沫化跡象無疑是政府不愿看到的。在泡沫接近可以接受的臨界點之時，更有力的調控政策也能“該出手時就出手”。

　　我們可以這樣想，本輪牛市的起點就是股權分置改革。既然政策可以造就這個大牛市，一樣是有能力調控股市發展節奏的。這不只是證監會為代表的股市直接管理層，也是更高層的政策關心點。因為股市的健康發展對于整體經濟的重要作用已經不容忽視。

　　從這個背景下我們來理解目前的市場環境，也許能給投資者更多的一些清醒。我們相信，一個階段性的調整是管理層所樂見的。這就決定了近期投資策略的基調仍然是控制風險。即使在市場從暴跌的陣痛中恢復回來，之前普漲快漲的格局也將會發生改變。我們預期市場將更多地以震蕩的方式開展調整。

　　如果市場再度回到之前的普漲快漲態勢，不排除進一步更直接的調控措施出臺。建立在心理預期上的股價泡沫將會進一步受到打擊。

　　階段性調整：調整什么？

　　所謂階段性調整，具體含義是什么？我們認為主要有兩個層面：

　　一是擠壓總體泡沫。通過市場總體震蕩來緩和甚至降低市場的總體估值水平，給過熱的市場降降溫。

　　二是打壓結構性泡沫。改變延續相當一段時間的低價股、概念股領漲的格局，重新回到“價值投資”的軌道。從支撐股市長期發展的基本面因素出發，具備實際業績支撐、行業景氣向好、估值水平相對合理的績優個股可能重新主導市場，以相對估值較低的大盤藍籌股為代表。重新回到業績主導的投資主線是管理層樂于見到的結果。

　　而在資金結構上，以基金為代表的機構資金將會改善目前被相對邊緣化的狀況，重新獲取市場的主動權。

　　我們判斷階段性調整的重點應該是后者即結構性調整，以市場震蕩的方式進行。對于投資者來說，重要的是認識到，市場的投資主線可能發生又一次階段性的轉變。

　　中長期趨勢未改，基金積極應對

　　對于股市中長期走勢，我們仍然認為趨勢未改：

　　（1）股市上漲的根源在于中國高增長低利率的宏觀環境，如果通脹預期不大幅上升，央行不持續大幅加息，很難改變股市長期上漲的趨勢。

　　（2）當前企業盈利和經濟增長沒有出現根本惡化，但市場估值明顯脫離基本面，有過熱并引發資產泡沫的可能，管理層在這個時候加強調控，是希望著力消除牛市健康發展中的不和諧因素，市場可能會引來階段性調整，但這種調整是健康的，有利的。

　　（3）前期炒作過度的低價、績差、概念股應該盡快退出投資者的備選范圍，而將關注具備實際業績支撐、行業景氣向好、估值水平相對合理的績優個股，堅守價值投資理念，分享牛市長期收益。？從基金在暴跌中的策略反應來看，基金對市場調整的態度普遍較為理性。根據我們測算的基金倉位變動情況，多數偏股型基金沒有因為暴跌而大幅減倉，部分基金減倉在暴跌之前，屬于策略性控制風險。在對后市的看法上，多數基金認為雖然調整異乎尋常，但不改長期看好趨勢。

　　與此同時，調整持倉結構成為不少基金強調的應對策略。在系統性風險席卷個股時，泥沙俱下的市場已經給基金提供了結構性調整的良機。不少個股跟隨市場大幅下跌，重新進入投資價值區域。所謂“價值投資”的價值，將會在市場震蕩過后顯現出來。在這種情況下，由于堅持“價值投資”理念而在2007年上半年相對表現下滑的一批老績優基金有可能重新煥發活力。

　　此外，從目前的市場格局來看，我們認為輕倉的基金和新基金在調整中將有更大的主動權。

　　基金投資者：兩個方面調整策略

　　對于基金投資者來說，市場進入階段性調整，以及下一階段可能的投資主線轉變，提示我們應該從兩個方面控制風險，并把握下一階段的基金投資方向。正如調整突如其來無法預期，預測調整時間有多長，何時結束調整是沒有意義的，重要的是策略性的轉變投資重點。這里面一是保持適當倉位，二是看結構是否合理。

　　長期投資者（要注意：長期投資意味著你可以忍受市場下跌。雖然很多投資者宣稱自己是長期投資者，不過實際上多數人不是）可以繼續持有較高倉位，因為中長期趨勢未改。但對于風險敏感型投資者，近期保持半倉甚至更低倉位也許更能讓人心里踏實。具體多少倉位為宜，恐怕也是風險心理和收益預期的平衡藝術。

　　再有就是適應市場可能的投資主線調整，相應地調整基金組合的風格結構。投資者可從以下三個角度考慮：

　　1.二季度的基金投資策略中我們給出的建議是增加大盤藍籌型、價值型基金的配置比例，選擇基金品種時應考慮基金抗跌性，目前這一觀點仍然成立。在二季度基金投資策略中重點關注震蕩市中的基金抗跌性也表明了這種觀點。

　　2.階段性調整很可能是市場又一次階段性投資主線改變的起點。一些堅持“價值投資”理念而在2007年上半年相對表現下滑的績優基金有可能重新煥發活力。投資者可重新關注這部分基金。

　　3.在目前的市場震蕩期，新基金也可以成為基金投資者考慮的投資對象。我們一般不建議投資者踴躍認購新發基金，不過，在目前的市場階段，新基金可能在震蕩中獲取較好的建倉優勢，從近期新發基金中可能產生下一階段基金表現的佼佼者。投資者可重點關注同一公司中具備以上兩個特點的新發基金。

　　對于有經驗的投資者，可以把重點放在調整結構上，因為在全市場普跌結束后，市場的調整重點也是結構性調整。如果能夠把握投資主線變化的趨勢，則可以較好地規避系統性風險。（作者為德勝基金研究中心首席分析師）