興業證券 張憶東

5月21日，在央行公布“三率”并調的“組合拳”措施貨幣政策后，A股市場如期大幅低開，但是，很快就強勢向上，上證綜指盤中創下4083點的新高，收盤上漲1.04%。大盤如此強勢的確出乎很多人意料。但是，仔細分析又是在情理之中，首先是，對大盤上漲的貢獻度最大的10家公司對大盤上漲的貢獻了17個點，是我們公認的藍籌股，估值合理，而且，多數是此次宏觀調控措施的直接受益者；其次，對于大盤拖累最大的銀行股跌幅普遍小于市場預期。

此次調控對A股負面沖擊有限

對實體經濟的影響：此次加息對上市公司業績影響不大，因為名義利率依然處于低位，特別是加息后真實利率仍接近于零。對投資者預期的影響：此次加息時間符合預期，加息的幅度甚至略低于市場預期。但是，此次，“三率”并調的“組合拳”措施，顯示了央行抑制流動性過剩和投資過熱的調控力度在進一步加大，從而對于市場預期和資金成本都有影響，導致市場產生較大的波動。

從資金面看，此次調控對流動性過多的大趨勢影響有限。首先，國際經驗證明，本幣升值初期，流動性問題難以改變。緊縮性貨幣政策在本幣升值前期，僅能對沖一定的流動性。此次調整后，人民幣對美元的匯率浮動區擴大，中美利差的縮小，人民幣升值加快的預期有望提升，吸引更多資金流入。除非人民幣升值到位和外向型的經濟增長模式徹底轉變，否則，無法應對不斷進入市場的增量資金。其次，存款利率的提高不會改變儲蓄資金向股市搬家的趨勢。利率上調后，一年期存款利率僅3.06%，4月份通脹率為3%，如果考慮到20%的利息稅，真實存款利率為-0.552％。如此低的利率不足以分流股市資金。

A股整體估值合理，僅有結構性泡沫

通常以無風險收益率的倒數來衡量市場估值的合理性。本次加息后，一年期存款利率從2.79%提高到3.06%后，以其倒數也從35.84下降到32.68；7年期國債收益率目前為3.5%，其倒數為28.57。

以此衡量，A股市盈率估值不低，但是也并非高的離譜，仍處于安全邊際的上端。從上周五收盤數據看，上證A股的市盈率，前推4季度的業績計算的靜態市盈率（剔除虧損股后）為35.83倍；以1季度的業績年化業績計算的動態市盈率為32.31倍，剔除虧損股后為30.57倍。如果，后三個季度上市公司業績的增速能夠維持，那么，目前A股市場的估值甚至有所低估。

從市場結構分析，結構性泡沫的出現是事實。不論是靜態還是動態市盈率，深圳A股都明顯高于上證A股；全部A股的市盈率明顯高于以上證180(行情論壇)、上證50(行情論壇)、滬深300(行情論壇)指數成份股的市盈率。市盈率25-30倍左右的藍籌股則更加安全。

熱點轉向藍籌股趨于明朗

A股市場已經進入了“青春期”的黃金階段，逐步遠離了1990年代的“新生兒”、“嬰幼兒”的暴漲暴跌特征。股改的成功，實現了資本市場的再造，恢復了資源配置的功能，最明顯的成就是大盤藍籌股不斷壯大。當前，A股市場結構比較合理，金融、鋼鐵、石化等關系中國經濟命脈的大盤股，成為A股市場的穩定器，其業績和估值也是大盤趨勢的決定力量。

根據2006年年報，主營業務收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主營收入總額比重高達67.58%，總資產占全市場的比重高達86.56%，凈利潤占全市場的比重達76.65%。這100家上市公司中主要以制造業、金融保險業、批發零售貿易業和交通運輸倉儲業為主。這些行業將伴隨著中國消費升級、產業升級而在未來幾年快速增長，從而推動相關藍籌股盈利持續增長。

大盤藍籌股的流動性溢價將更多被認可，這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。首先，理論上股指期貨的推出，將有望直接提升投資機構對相關股指成份股的投資需求，以實現在股指期貨和現貨市場對沖避險需求以及雙項獲利需求。其次，大盤的流動性受機構投資者青睞。目前1400多家上市公司，僅有5萬億的流通市值規模，而投資基金動輒100多億，投資大盤藍籌股可以降低沖擊成本。

今年前5個月，藍籌股漲幅持續大幅度落后于題材股，估值水平也遠低于市場平均水平。我們認為，劣幣驅逐良幣的格局不應該長期存在，基于中國經濟的持續發展以及大盤藍籌股在中國經濟、產業中舉足輕重的地位，我們應該給予藍籌股成長性溢價。采用PEG指標來考察。市場整體PEG約2，而滬深300(行情論壇)指數中大權重板塊中鋼鐵、金融、交運設備、機械設備、電力等五大行業PEG均低于市場整體水平。