美國的貨幣政策制定者似乎越來越傾向于和中國合作了,從新任美聯(lián)儲主席伯南克到財長斯諾都異口同聲地反對美國國會通過任何向人民幣施加壓力的法案。他們一次又一次地向美國國會作證說,中國會調(diào)整匯率,而制裁將無助于這種調(diào)整。伯南克還在上周暗示美國將繼續(xù)加息,以應(yīng)對通貨膨脹的壓力。
　　
　　與此同時,我國的專家和學(xué)者也在積極評價從格林斯潘到伯南克的這種"捍衛(wèi)"人民幣匯率政策的" 親華"立場,他們認為美國貨幣政策制定者的態(tài)度是合作的,有利于營造一個讓中國人民幣逐步升值的國際環(huán)境。在這個背景下,經(jīng)濟學(xué)圈內(nèi)有一種預(yù)估:美元連續(xù)加息將極大地緩解人民幣升值的壓力,使得那些追逐人民幣升值的外資在中美兩國的利差的刺激下,逐步流出中國。我要提醒大家,這實在是極其危險的誤解。
　　
　　這種判斷的邏輯推理是:只要美元加息,就意味著持有美元的收益增加,由于人民幣利率低于美元利率,所以那些炒人民幣升值的國際游資將受美元高利率的吸引而撤出中國,回流到美國。如果這不是經(jīng)濟學(xué)家們犯過的最愚蠢的錯誤,但肯定屬于最危險的一種。
　　
　　我們不妨回顧一下東南亞金融危機的情況。東南亞各國以為提高了本幣的利息之后,就可以提升本幣的價值,結(jié)果反而釀成危機。1997年,以索羅斯為代表的對沖基金首先拿出一筆美元,抵押給東南亞當(dāng)?shù)氐你y行,然后從當(dāng)?shù)劂y行取得本幣貸款,進而在當(dāng)?shù)氐耐鈪R市場上拋出這筆本幣,兌換成美元,然后再把這些美元抵押給當(dāng)?shù)氐你y行,再次借出本幣,在外匯市場拋出。重復(fù)幾遍操作之后,索羅斯就可以放大許多倍數(shù)地做空這些國家的貨幣。對于索羅斯來說,他投資的對象是美元,他為了這項投資而組織的融資來源于東南亞國家的貨幣。只要東南亞國家貨幣貶值,同時就體現(xiàn)為美元升值,索羅斯就可以賺取高額利潤。
　　
　　為了對付索羅斯的進攻,東南亞國家的中央銀行先后采取了一項"火上澆油"的政策:提高本幣利率。這些國家的中央銀行認為通過提高利率,會使得那些從本國銀行獲得本幣貸款的投機商承擔(dān)更高的利息成本,這樣就可以打擊投機行為,從而阻止投機商進一步利用本幣來做多美元。不幸的是,這項政策頒布以后,這些國家的貨幣以更快的速度貶值,終于無可逆轉(zhuǎn)地爆發(fā)了危機。其實,提高利率的做法屬于人為地增加投機商的融資成本,而一項資產(chǎn)(美元)的投資價值和其融資成本(泰國銖的利率)無關(guān)。因此,提高泰國銖的貸款利率,增加投機商成本的做法根本不能阻止投機商看好美元。以泰國為例,當(dāng)時曼谷中央銀行將隔夜拆借利率甚至提高到15%的水平。但是,投機商依然看好美元,繼續(xù)在即期借入泰國銖,換成美元,然后在遠期賣出美元。泰國銖就此一路貶值。
　　
　　如果根據(jù)金融學(xué)原理來分析當(dāng)時泰國中央銀行的決定就會發(fā)現(xiàn):提高利率,屬于緊縮性的貨幣政策,必然傷害該國的經(jīng)濟發(fā)展。從長遠來看,這一決定會進一步削弱該國貨幣的價值,因而對于投機商來說,他們看好的資產(chǎn)(美元)必然會相對于泰國銖進一步升值。無論投機商的融資成本有多高,都不能改變美元會升值這個前景。因此,東南亞國家的中央銀行在危機中采取提高利率的做法,違背了M&M定理,成全了投機商。
　　
　　相同的故事今天又要重演,只不過這次的主角換成了人民幣,而美元則成為了配角。我們把美元想象成1997年的泰國銖,把人民幣想象成當(dāng)年的美元,便會發(fā)現(xiàn)歷史是如此驚人地相似。經(jīng)濟學(xué)家們認為只要美元加息,就可以抬高那些炒人民幣升值的投機資金的融資成本,還可以提高美元的預(yù)期收益。這是對現(xiàn)代金融學(xué)徹頭徹尾的誤解。美元加息作為一項緊縮政策將導(dǎo)致美國國內(nèi)的消費和投資欲望下降,從而導(dǎo)致用美元表現(xiàn)的資產(chǎn)的預(yù)期收益下降,美國國內(nèi)的股票價格下跌,從長期來看,美國加息意味著美元的進一步貶值,反而加劇了人民幣升值的壓力。
　　
　　假如以為美元加息是為了給中國人民幣改革創(chuàng)造一個良好條件的話,我們就太幼稚了,意味著我們沒有從9年前的東南亞金融危機中學(xué)會任何東西。4年以前,我剛回國時曾四處呼吁立即讓人民幣升值,現(xiàn)在看來當(dāng)時的時機是最好的。現(xiàn)在我們無論如何操作,都很難實現(xiàn)平穩(wěn)的匯率體制改革了。