黃金投資是實物資產的一種投資形式，在當今社會高通脹勢頭不減而內地金融市場上各投資品種收益率與通脹率相比已呈明顯的負相關的情況下，黃金投資無疑是一種值得參與的投資形式

廣義貨幣M2的高增長使通脹壓力增大

說起高通脹，我們不能不提到上一世紀80年代中期和90年代上期內地所出現的兩次通脹高增長期。由于當時有關部門實施高度擴張的貨幣政策來刺激經濟發展，致使當年我國廣義貨幣M2的年增幅高達百分之二三十，直接導致了1995年、1996年連續兩年的高通脹率。因此，當時的銀行定期存款利率高達14%還要外加一定的保值貼補率。但從1997年起，通脹率開始逐漸下降，之后中國又進入了通縮狀態，國內居民消費價格指數連續幾年幾乎為零增長。為了擴大內需，央行又不得不開始實行適度擴張的貨幣政策，特別是最近兩年，因國家外匯儲備快速增加，央行不得不被動地增發廣義貨幣M2，從2000年起迄今已連續4年保持在年均增幅達16.5%左右，遠遠高于GDP的年均增長率，是GDP實際增長率和國內居民消費價格指數增長率之和，而M2的高增長又反過來推動通脹率的進一步增大。

投資需求使居民消費價格指數的增幅并不明顯

按照傳統的貨幣金融理論，快速增長的貨幣供應量將會推動物價持續上漲，但從最近幾年國家統計部門所公布的消費物價指數來看，物價好像并沒有出現太大的變化，2004年全年為3.9%，今年一季度保持在3%左右。因此，有很多人認為近年來中國仍處在一個低通脹的狀態之中。

那么，實際情況又是如何呢？我們不妨先來看看以下這些數據：

根據國家有關部門所公布的統計資料顯示，2004年我國全年的GDP為136515億元，2003年則為116694億元，與2003年相比，2004年全年GDP的名義增長率達到了16.99%，這個增幅與廣義貨幣M2的年平均增幅基本吻合。那么，為什么國家統計局公布的2004年全年GDP增幅卻只有9.5%，為什么名義增長率與實際增長率之間有7.49%的差額？這7.49%的差額又說明了什么？

實際上，我們應該注意到，這7.49%是包含在GDP指標中的一個不可比因素即社會總體的物價上漲因素。因此，國家統計部門在公布GDP數據時將其剔除了。但現在又有人提出了疑問，既然統計部門在統計2004年全年GDP的增長率時剔除的通脹因素為7.49%，那為什么公布的通脹率僅為3.9%？有關部門所公布的通脹率數據是否含有水分？我認為這不是水分的問題，而是實際通脹率與名義通脹率這兩個不同概念的混淆。

由于上一世紀的通脹主要表現在居民的日常消費領域，與普通老百姓的日常生活息息相關。因此，當初普通百姓對通脹的感受也比較直觀和密切，而國家有關部門用國內居民消費物價指數來衡量整個社會的通脹狀況也比較恰當，迄今整個社會仍習慣于用國內居民消費物價指數來替代社會通脹率。但伴隨著20多年來的改革開放，我國的整個國民經濟結構發生了巨大的變化，居民的財富也得以迅速增加，而日用消費品市場的迅速發展、居民財富的快速增加也促使居民的日常消費品需求由緊缺型轉化為盈余型，并由此帶動居民的日常消費需求由衣、食、住、行的溫飽型轉向教育、旅游、保健和財富增值的投資需求型，并使近年來國家大量增發的廣義貨幣有可能流向傳統的日用消費品領域之外的一些消費和投資領域，而這些領域恰恰又不在國家統計部門所編制的國內居民消費價格指數的物價統計范圍之內。因此，當前國內居民消費價格指數不高，但教育、旅游、醫療等領域的漲價之風卻屢禁不止，而社會整體的實際通脹率也并不低。對此，投資者必須予以關注。

既然近年來增發的廣義貨幣M2沒有大量流入居民的日常生活消費領域，除了教育、旅游、醫療等非傳統消費領域在部分吸納增發資金之外，還有哪些領域和市場正在吸納著大量增發的基礎貨幣，這些市場的通脹狀況對老百姓到底有沒有影響？

證券市場

證券市場在上一世紀90年代之前的中國內地是不存在的，因此，盡管最近幾年證券市場連續下跌，股票基金大幅縮水，但迄今仍吸納了大量的基礎貨幣。據中國證監會公布的數據顯示，自1991年起至1995年3月止的14年間，上市公司共融資11705億元。我們可以設想一下，如果沒有證券市場這個儲水池，國內居民消費物價指數將會是一個什么樣的狀況。由此可見，證券市場在相當程度上減緩了當前增發大量基礎貨幣之后的消費物價上漲的壓力。

房地產市場

近幾年來，國家通過公改、出售、轉讓和拍賣等方式，將大批計劃經濟時期無貨幣表現的居民住宅、商住樓變成有價商品推向市場，使其成為與貨幣相對應的實物資產。特別是最近兩年，內地房地產市場的迅速發展吸引了大量投資者入市，導致房價快速上漲，在商品住宅的貨幣化過程中，房地產市場也吸納了近年來增發的大量基礎貨幣。據估計，當前內地居民的商品住宅資產已占家庭總資產的15%左右，這也在一定程度上減緩了當前大量增發基礎貨幣之后的通脹壓力。

藝術品市場

最近兩年國內藝術品市場發展迅速，藝術品價格不斷上漲，保守地估計，這一市場目前已吸納了至少五、六千億元的基礎貨幣，可以說這一市場已成為新增基礎貨幣的一個儲水池。

保險市場

雖然保險市場的發展并不十分引人注目，但是保險投資領域近年來已吸納了相當部分的社會閑散資金，特別是一些低收入家庭出于生老病死的考慮紛紛入市，已成為吸納普通百姓新增基礎貨幣的又一個儲水池。

外資的直接投資

多年來，我國吸收了大量的境外投資資金，其中雖有部分熱錢，但絕大部分是實質性的境外資產的進入，其每年的新增數額大約在500億美元左右，雖然這部分外資的進入是增發基礎貨幣的一個原因，但與此同時，這部分外來資產在人民幣化的過程中也吸納了同等數量的基礎貨幣。

正是由于市場規模迅速擴大的股票、保險、房地產和藝術品等領域吸納著大量增發的廣義貨幣，同時又在不斷地稀釋著社會財富，才使原本因貨幣供應量的劇增而有可能出現的國內居民消費價格指數上漲勢頭逐漸趨于平衡，最終實現了在外匯儲備快速增加的市場條件下通過增發大量廣義貨幣來保持人民幣匯率的基本平穩，然后再通過國有資產的置換來部分吸納回籠增發的廣義貨幣M2，實現了實物資產與外匯金融資產之間的轉換，并最終釋放了因廣義貨幣M2的高增長給日用消費品市場所可能帶來的通脹壓力。

那么，是否可以這樣認為，由于新興的消費和投資領域已吸納了大量的閑置資金而使通脹狀況已得到根本性的減緩？筆者本人不這么認為。實際上，最近兩年的通脹狀況相當嚴重，只不過是由于其表現形式與上一世紀八、九十年代所發生的通脹有所不同，使一般老百姓對通脹的感受不深。

進入新世紀以后，內地居民的日常消費領域已呈現出多樣化的特征，而本輪通脹中增發的廣義貨幣M2又可以通過股票、房地產和藝術品等商品形式逐漸轉化成內地居民的投資需求，在投資消費領域分流了相當大部分新增資金，使進入日用生活消費領域的資金量并不大，因而普通老百姓對通脹的感觸并不十分敏感，而國家統計部門編制的居民消費價格指數也因傳統的物價統計口徑并不包括這些新興的動產和不動產商品以及教育、旅游、醫療等領域而難以反映。但對于一部分先富起來的社會階層而言，因投資消費領域發生的通脹所造成的財富縮水現象又是客觀存在的。試問，2年前投入股市的20萬元資金現在只相當于10萬元的市值，這是不是個人財富的縮水？1年前可以購買兩套住房的資金現在只能買一套，這是不是通脹？只不過是這些發生在投資消費領域里的通脹所造成的財富縮水現象由于投資者誤認為是自己的投資不當而甘心默認，因而對通脹沒有產生切膚之痛，筆者把當前出現的這種通脹稱之為隱性通脹或溫和通脹。由此可見，本輪通脹的特點是對普通百姓的日常生活影響不大，但對老百姓二十多年來辛苦積儲起來的財富侵蝕現象卻又是客觀存在的。

內地金融市場已進入負利率時代

根據國家統計局公布的統計資料顯示，2004年國內居民消費價格指數（CPI）全年為3.9%，而與此同時，內地金融市場上各類金融投資產品的年收益率則大多在3.9%以下，對于那些因市場原因而遭至挫折的股票、證券投資基金這一類品種，我們暫不討論，而對一些較為穩健的金融投資品種，其收益率也明顯低于國內居民消費價格指數的現象，則必須引起市場的重視。

在各類金融產品中銀行存款比較安全，其收益率也較低，這可以理解，但現行一年期的定期利率為2.25%，在扣除20%的利息稅后實際收益率僅為1.8%，與CPI相比明顯呈負相關關系。貨幣市場基金的年化收益率略高于銀行存款，一般在2.4%—2.6%之間，今年春節前后雖曾一度上揚，但也在3.5%左右。

至于今年年初各家商業銀行推出的人民幣理財產品，由于銀行所籌集的資金主要投向銀行間債券市場，其收益率要低于貨幣基金和憑證式國債。由于當前銀行間債券市場的收益率大約在3％至3.5％之間，因此，在剔除銀行耗費的人工成本之后，一年期的人民幣理財產品收益率一般也只能在2.7％—3.1％之間，3個月和6個月期的年收益率分別在2.1％—2.4％左右。最近廈門有一家商業銀行推出一款人民幣理財產品，其年收益率雖只有4%，略高于去年3.9%的CPI，但已引起市場和同行們的驚嘆。

雖然憑證式國債的收益率要略高于貨幣市場基金，如今年發行的第一期憑證式國債，票面利率為3.37％，而市場上尚未到期的1—3年期記賬式國債的收益率則在3％左右，與CPI相比仍有0.9%的差額。可見，內地各金融市場已進入了一個新的負利率時代則是一個不爭的事實，由于面臨著人民幣升值的巨大壓力，央行又不可能馬上提升基準利率，負利率時代還將繼續下去。

黃金是防止財富縮水的利器

在負利率時代，因持有金融資產而使個人財富縮水的現象是十分顯見的。那么，面對此種狀況，財富持有人又該怎么辦？及時將金融資產轉換成實物資產是一個不錯的選擇。這兩年股市不斷下跌、房地產市場持續暴漲，分析其原因可能會有多種，但有人正在將金融資產向實物資產轉移應該是一個不容忽視的原因。由于黃金具有良好的保值功能，同時又有體積小價值大、便于保管便于變現的特點。因此，黃金投資又是實物投資形式當中最為理想的一個投資工具。

黃金投資的概念并不復雜，簡單地說，就是當一個人或者某個家庭將其積蓄的財富通過儲存黃金，使這部分財富在以后能夠獲得與現在同等水準的或者更多的物質和消費需求。

投資者在放棄了當前的物質消費而投資黃金時，即應得到相應的價值補償，即將來所得到的貨幣總量的實際購買力要比當前所投入貨幣的實際購買力有所增加。在同一市場條件下，作為實物資產的黃金投資工具，與其他金融資產的投資工具相比會呈現出不同的特性，即黃金會隨著通脹率的增長而與其他實物商品的市場價格同步上漲，也就是人們所說的保值功能。

由于黃金具有非常好的保值功能，因此在高通脹的市場條件下，投資黃金的這個價值增量應該是最有物質保障的，由于商品與商品之間比價關系的存在而使黃金具有了天然的保值功能，反觀金融資產的投資工具卻不具有這種特性。因此，當我們討論黃金的投資價值時，首先應關注儲存黃金后最終財富是否能得到增值，至于保值問題，因客觀存在的黃金與實物商品之間已存在的比價關系故可忽略不計。

貨幣的純時間價值可以用某一確定的利率來表示，它是由貨幣市場上投資貨幣的供給和需求關系所決定的。舉例來說，某投資者現在愿意以500元購買股票，以換取將來能超過等值實物商品的物質消費，他預期未來一年能獲取515元的計量貨幣，多出來的15元投資收益就代表了500元貨幣的純時間價值，用來補償投資者推遲消費的真實收益，預期投資收益率為3％。但假如投資者不考慮物價在投資期內會上漲，即存在通貨膨脹因素，那么，一旦發生通貨膨脹，他就無法保持真實收益率不變。假如上例中的投資者在投資期間通貨膨脹率為5％，那么，他將預期得到的投資收益率3%就無法實現：500×[1—（3%—5%）] = 490元，反而虧了2％。

與其他投資工具相比，黃金投資工具的價值評估形式比較特殊，比如以上例舉的股票投資，一般投資者考慮的投資價值是每年能從股票分紅中可以獲取多少紅利，而參與銀行存款的投資者一般則考慮到期可以獲得多少利息，至于這部分貨幣收益可以獲取多少消費需求，一般投資者考慮得不多。作為一種實物資產的投資形式，黃金投資既沒有紅利可分，也沒有利息可得，因此，其價值評估更多地是利用商品與商品的比價關系來反映最終能獲取多少同比例的其他物質和消費需求。舉例來說，2003年12月31日某投資人用100元人民幣可以購買大米35千克（米價2.85元/千克），此時他放棄了可以享用35千克大米的消費需求而儲存黃金，此時的金價為111.11元/克，100元可購買0.9克。一年后該投資人將0.90克黃金出售可得人民幣106.20元（金價118.00元/克），而此時106.20元人民幣可以購買大米35.75千克（米價2.97元/千克），那么，黃金投資的回報率是多少呢?

在這個例子中，按照常規的價格計算該投資人的持有期收益是6.2%，即通脹條件下的的持有期收益率為：

一般投資工具的持有期收益率

= 投資的期未價值/投資的期初價值

=106.20/ 100 = 6.2%

但是作為一種實物資產，黃金投資的價值評估則應更多地體現其價值因素，即剔除通漲因素之后的持有期收益，可這樣計算：

黃金投資工具的持有期收益率

= 可比商品的期未價值/可比商品的期初價值

= 35.75千克/ 35千克=2.14%

在該投資理財案例中，按常規價格評估方法的投資收益率為6.2%，但按實際價值評估方法的投資收益率，即在剔除了通脹因素之后的真實收益率為2.14%，這也是該投資人經過一年的運作之后所獲得的真正投資價值。

由于黃金投資是實物資產的一種投資形式，因此，在當今社會高通脹勢頭不減，而內地金融市場上各投資品種收益率與通脹率相比已呈明顯的負相關的情況下，黃金投資無疑是一種值得參與的投資形式。
（奚建華）