其四，國有企業一旦成為股份公司，就得到了一種不斷向個人股東索取的權利。而個人股東則不斷面臨配股、發行新股的壓力。這個配股價、新股認購價一般是高于每一股的賬面凈資產、低于股票市場價，而配股權、新股認購權也不好轉讓。于是，個人股東要么聽任自己的股份被稀釋，要么繼續掏錢。因此，招商銀行在上市募集100多億資金后僅僅一年，就不顧市場的強烈反對又推出100億元的可轉債，而投資者竟然無可奈何。 這樣的市場“游戲規則”，注定個人股東或中小投資者不可能得到市場意義上的價值回報，只能通過二級市場的投機進行瘋狂的“博傻”游戲。 原證監會發行部發行監管處一位副處長為《商務周刊》做了如下的描繪：“某些國有企業就像一個舊鐵柜，原價1000元，現在恐怕只抵二三百元。政府、企業、券商、會計事務所和審計他們合計把這個舊鐵柜去銹(剝離不良資產)后，刷幾道油漆(包裝)，然后送到我們證監會這里來鑒定評估一下。 誰也不知道這些送鐵柜來的人有多大的神通，我們有時也沒有辦法，也只好睜一只眼閉一只眼地鑒定一下，然后按4000-9000元不等的價格(市道好的時候就抬高些價)賣給一些批發商(一級市場上申購的機構)和一些零售商(個人中簽者)。 這些批發商和零售商然后又按翻一倍左右的價格賣給顧客(二級市場的投資者)。以后就是顧客(股民)相互之間的轉讓，每個擁有這個鐵柜的人都想以更高的價格賣給另一個人。最后總會落在一個倒霉鬼手里賣不出去了，只好開始折價……” 在明白人眼中，中國股市就是這樣被“煉”成了“賭市”。 股權割裂下的“涸澤而漁” 這位原副處長現在正在寫一本關于證券市場監管方面的教科書，最讓他為難的是，如何解釋清楚13年中國證券市場股權割裂下的投資行為和投資理念，“如果我把這一切寫成是投資行為，或者說它促進了上市公司的現代企業治理能力的提高，是不是有些說瞎話的嫌疑？” 這位官員曾在美國投資銀行和證券交易所進行過為期8個月的實習。“事實上，我們的這個割裂的市場也有它內在的運行規律�！彼�解釋說，“流通股被市場設計者賦予的功能就是為國企擔負改革成本，這樣，有資源利用價值的只能是流通股，當市場中各種力量沒有把流通股可以消耗的資源占有干凈前，同股不同價的價格落差所產生的市場動力就不會停止。” 給他印象深刻的還有仕奇實業(600240)。該公司2000年6月上市后，便不遺余力地為大股東仕奇集團輸送資金。目前總資產才7.5億元的仕奇實業，被大股東不合理占用資金達6.67億元。但就在上市公司的“血”幾乎榨干前，大股東開始退居二線，將公司國有法人股29%的股權溢價2.7億元轉讓給了一家2800萬元的小企業--華業發展。 新的準大股東華業發展前腳收購，后腳就把仕奇實業原本準備投資仕奇主業紡織行業的2.57億元，用來收購華業發展持有的漢國華業公司的股權、債權和華業發展彩虹新都房產。 這兩項產權到底值多少呢？原本虧損的漢國華業其凈資產只有2500萬，華業發展擁有的部分股權只有500萬元。今年5月份，漢國華業的凈資產突然由2500萬元增加到4419萬元。而后這4419萬元經過評估價值高達1.98億元。在準大股東華業發展的主持下，按照收購比例，仕奇實業為價值500萬元的產權掏了8570萬元。彩虹新都房產原本凈值5796萬元，評估后價值高達1.97億元。而后打了九折，以1.79億元出讓給了仕奇實業。 說是新東家掏出2.7億元買股權，實質上是上市公司自己掏錢買自己。而上市公司的錢何處來？只能是募股資金。一進一出，大股東只要拿出很少一部分錢，最后埋單的全是中小投資者。整個過程合法合規得監管機構連說一句話的地方都沒有。 這好像是一個“共謀”，好比“涸澤而漁”，只要泥塘里還有魚，就只有索取的沖動，沒有養生的可能。華電投資顧問公司研究員張衛星告訴《商務周刊》，“這種結構下，除了炒作沒有第二種盈利模式，類似傳銷。買股票如同擊鼓傳花，必須找到下家�，F在沒有下家愿意接手，所以全部被套住了�！� 13年來，中國證券市場上這樣的活劇一日復一日地上演，一直到市場干枯見底。 目前的上證指數，市場平均股價從2001年6月14日2245點時的14.35元降到了2003年11月7日1335點的6.52元，股指跌了41%，平均股價跌了55%。更慘淡的還有市場交易量。10月30日，ST太光(000555)整個交易日的成交量竟然為零，創造了中國股市的“新記錄”。而且有3　只股票10月份的日均成交僅在100手左右，也就是說，一個散戶就能輕松把開盤價和收盤價全給做了。 如此脆弱的市場，發生任何不可思議的事情都是完全可以想象的。11月3日滬市開市后半小時，新疆啤酒花(600090)竟無一單成交，直到10點整終于成交一手。而正是這股市最小交易量單位的一手將啤酒花砸到跌停，并且連鎖引發新疆股大跌。市場美其名曰，“一手砸跌新疆股”。 具有諷刺意味的是，第三季度滬深兩市1278家上市公司如期披露的季報顯示，平均凈利潤和主營業務收入分別同比增長33.97%和26.64%，而且前三季度上市公司實現平均凈利潤已超過2002年全年平均凈利潤，“2003年全年業績大幅增長幾成定局”。 兩年多來，監管者崇尚和倡導的“價值投資”理念應該有了上佳的業績基礎，但面對的卻是被投資者“用腳投票”的結局，只能說明這個市場的投資價值已經幾近喪失。 一個流量幾乎枯竭、屢創新低的股市已經將中國證券市場的發展逼進了“墻角”，正如中國證監會發展規劃部主任李青原博士近日所言，它現在使“任何事情都做不動了”。 目前市場1300多點時的6.52元平均股價，已經比1999年“5·19”行情前的1047點時的9.19元低了29%。即是說眼下的股價只相當于743點的水平。更明白地說，許小年2001年10月提到的“千點論”已經實現。至于推倒重來，雖還看不出如何重來，倒卻是快倒了。 非流通股陰謀？ 市場的惡性循環，將“股權割裂”難題倒逼在中國市場監管者面前。 張衛星講述了自己的經歷，他1999年發現股權分裂這個問題，2001年把相關文章和研究成果給財政部、計委乃至國務院有關部門看，但沒有一封回信。2001年中期又寄了一次，還是沒有回應。 他認為，當時市場上沒有股權分裂的提法，只有股市“泡沫”論。“政府提出要擠泡沫，有消息說當時想讓外資進入買股票，但外資認為股票價格太高，于是便先擠泡沫，整頓干凈再讓外資進來”。 劉紀鵬也為回憶說，2001年提出的國家股減持政策，是想靠國家股減持來籌備社�；�金，同時擠壓股市泡沫，但誰是主因，他一直沒有搞清楚。 2001年6月13日，原財政部部長項懷誠在新聞聯播上談到，國有股減持是利好。第二天，大盤短暫上沖至13年來的最高點2245點。而后在2200點以上盤整了一個多月。7月21日，國有股減持方案出來，提出按市價減持，頓時市場大幅暴跌。這一年9月，中央電視臺采訪許小年時，他表示本次股市的調整和國有股無關。但10月22日，國家宣布國有股減持停止，大盤隨即暴漲。 這絕對是中國證券市場發展史上經典的一幕。但減持為什么起停至今仍是個謎。11月底，《商務周刊》找到了當時供職于財政部企業司股權處的一位官員。他決然不談國有股減持為何而起，倒是為何而停透露了幾句。 事實上，雖然市場上投資者的反對呼聲最高，但來自地方政府的抵制作用更大。原因很簡單，20年的國企改革，中央向地方下放的只是國有企業的經營權，所有權仍然牢牢掌握在中央政府手中。如果當時進行國有股減持，無論是大的小的、全民的集體的，地方政府一個子兒都拿不到。 而地方政府手中能夠變現的資源或者財富，除了土地就是這些國有企業了，財政稅收都要靠這些企業。如此做無疑是端了地方政府的飯碗。他記得當時許多地方政府、尤其是沿海發達地區激烈上書反對。 此時剛剛是國企“三年脫困”的最后一年，內部出現的反對意見認為這一減持是“盲動”。 國務院發展研究中心技經部部長郭勵弘當時被指派做過調研，也發現中央堅持“國家所有、分級管理、授權經營”，必然要收繳地方上市公司的減持所得。因此“遭到了地方政府極其麾下控股公司、上市公司、券商的軟磨硬抗”。作為中央政府“智庫”的國務院發展研究中心，隨即開始一邊在地方進行調研，一邊收集各種意見，一邊在內部大討論。 郭勵弘在接受《商務周刊》采訪時稱，經過半年多的討論，2002年年中基本形成了三個結論： 一、不宜將股市全流通和國有股減持混為一談。 二、市場分割是中國股市諸多弊病的根源所在，只有先解決全流通問題才有可能解決中國股市的其他問題。 三、先減持后流通的路徑是錯誤的。 此結論上報國務院和各部委，并逐步得到了大多數人的認可。但有沒有具體可行的操作辦法？郭勵弘介紹，“就在統一所有減持失敗的同時，‘分級所有的場外轉讓卻大獲成功”。 比如深圳市把綜合實力排名第一的市能源集團49%的股權賣給外資，并宣布全市的減持規模涉及總資產為2000億元的國有企業，在當時都順利進行了，沒有太多爭議。于是國務院發展研究中心建議，在國資分級劃清所有權的前提下，可以進行場外轉讓，不搞矛盾巨大的市上減持。 很明顯，這個意見在今年國資委成立后，被各方面接受了，比如國資委主任李榮融。 但劉紀鵬認為這只是轉移矛盾而不是化解矛盾�！敖型５慕Y果是對的，叫停后推出的減持方式仍是錯誤的，甚至是更錯誤的�！眲⒄f，“這就是不在場內減持，拿到場外減持，出現了以后頻繁的非流通股向外商、私人企業、上市公司MBO經理層的轉讓�！� “因為很多人都愿意受讓非流通股。它們是一塊肥肉。全流通是必然要解決的，非流通股就可以往上漲，流通股往下跌，買非流通股的人就占便宜�！眲⒓o鵬認為，場外協議轉讓后，使得場內投資人更看不到希望，“如果股份在國家手上，還能有一個具體的公平補償政策，但如果轉讓到外商，外商很難承諾今后補償你。預期越來越差，所以股市一直能跌到底朝天’”。　 劉紀鵬因此反對場外轉讓，堅持要國家給場內投資人進行補償。 但研究社會保障制度建設的國務院發展研究中心社會發展部部長丁寧寧認為，國有股減持不可能采取政府直接補償股民的方案�！白C券市場有兩個基本原則。一是市場定價，二是同股同權(利)。違反了任何其中一個原則，證券市場都不可能正常運行。” 因為由政府來為股民的風險投資買單，將進一步弱化“股市有風險，入市須謹慎”的信念，不利于今后證券市場的規范和發展。丁寧寧說，“只要政府在招股說明書上正確披露了國有股的凈資產價值，而且沒有向投資者派購股票，從法理上講，政府就不可能對投資者的行為負責。” 他認為某些“主流呼聲”要求政府對股民的損失直接補償，是一種誤導，對大眾的一種欺騙�！霸S多‘著名經濟學家’也參與了這一大合唱，難道他們不懂得這個簡單的道理嗎？如果講補償，股民應當向那些宣揚‘40到60倍的市盈率完全正常，以及政府絕不會讓股市跌落’的那些‘著名經濟學家索賠。正是這些不負責任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導股民高位持倉，以至血本無歸�！� 國有股減持暫停，但各方也逐漸明白了中央政府整頓市場的決心，知道無論是全流通還是減持，這一天是一定要來的。這股情緒蔓延啟發了市場上許多“翻手為云、覆手為雨”的“先知先覺”者。許多人開始套現離場準備做實業了。 兩年來，有人去香港炒H股了，有人去上海炒房地產了，有人大煉鋼鐵去了……當然，還有人等著市場最低價的出現“接收”3.5萬億的非流通股。 最后的盛宴 中國國家信息中心預測部副主任范劍平因為要參與起草中央經濟工作會議的文件，無法當面接受采訪。但在電話里，他仍然堅持早先給記者發表的觀點：他在上海和深圳調研發現，“去年以來，一直有力量在深滬兩市對市場刻意進行打壓，使市場持續走低”。 范劍平沒有詳細列舉證據，但對這個判斷，同樣在這些地方做過調研的郭勵弘也認為“非�？赡堋�，比如國有股的代理人完全可以與炒家勾結，先用非法手段壓低凈資產，等國有股東退出后再抬高凈資產數值。 郭勵弘認為，類似的操縱手段在證券市場上可以說是屢見不鮮，投機家們早已運用的純熟自如了。目前市場不但與宏觀基本面脫離，更與市場內在真實價值脫離，而且脫離的距離又如此大，就是重要的依據之一。他也發現，現在一些外資也盯上了國有非流通股，已經在上海成立小基金公司做投資。 兩位政府“智囊”人物雖然并不肯定這是一個集體式的“共謀”，但他們認為，至少在目前市場上有許多人肯定在這么做。而且，“你不能否認這樣將可能形成一個越來越龐大的合力，倒逼市場下跌”。 盡管這種“逼空”仍只是定義在假設的層面上，但其中確有顯著的合理性。從去年以來，一些性急者已經開始狂炒“MBO”這種資產重組工具，這決不會是一時的心血來潮。 對待龐大的非流通股，許多人已經等不及了。 雖然監管層現在明令禁止MBO，但截止到目前，從已公開披露的信息上看，國內共有9家上市公司實施了MBO。據國泰君安的一份報告披露，在中國1300家上市公司中，已有40多家完成了MBO或者隱性MBO收購，另有100多家已經推出或者準備推出各自的MBO方案。 中國的MBO情況大致可以分為三類。第一，產權不明晰的集體所有制上市公司，在當地政府的認可后，把國有法人股轉變為公司法人股，經過管理層收購后，變為民營企業。粵美的、深圳方大、世茂股份、萬家樂等的MBO均屬于此類。 第二，含有國有股的上市公司，實施MBO后，不改變第一大股東的控股地位，管理層收購的是不占控股地位的法人股股權或國有股股權。比如勝利股份、佛塑股份、特變電工。 最后就是，上市公司是國有控股企業，管理層收購的是國有股股權，改變了國有股的控股地位，即所謂的“國退民進”。例如洞庭水殖和宇通客車。 很顯然，這三種類型，與西方MBO通過調整企業所有權和控制權關系達到降低代理成本的根本目的大相徑庭。首都經貿大學公司問題研究中心研究員周奇鳳認為，中國一些企業管理層直接或間接收購上市公司的股權，并不是西方嚴格意義上的MBO，在某種程度上講，“只是一種國有資本退出或企業產權改制的形式”。 而且，一些已經實施MBO的公司，收購價格基本上都低于公司的每股凈資產。如粵美的凈資產4.07元，但兩次收購價分別為2.95元和3.00元；深圳方大凈資產3.45元，兩次收購價分別為3.28元和3.08元；佛塑股份凈資產3.18元，收購價2.96元；洞庭水殖凈資產5.84元，收購價5.75元；特變電工的收購價格更是大大低于凈資產，公司2002年中期凈資產3.38元，最低的居然只有1.24元。 周奇鳳指出，國內已實施MBO的轉讓價格大都是在凈資產價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，這個目標他們追求了多少年也沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易地得到了。 “這里面存在不公正的問題�！敝芷骧P說。 低于每股凈資產值實施MBO，自然難避國有資產流失之嫌。上世紀90年代，東歐國家轉軌時就曾在私有化運作中大量借鑒MBO的形式，結果價值超過1萬億美元的500家大型國有企業的資產，最后只賣了72億美元。 管理層的資金來自何處？某國資研究專家告訴記者：“管理層沒有那么多錢購買股權，同時也沒有渠道進行融資，挪用公司的資信進行融資也就成了必然的選擇。公司管理層或進行大比例派現，或利用非法的關聯交易賺取收益，或采取非法會計手段虛減資產�！� 他舉例宇通客車。該公司1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元。公司之所以連續實施高派現，與管理層要實施MBO需要大量的現金不無關系�！肮�司管理層借大比例派現獲取到了大量現金。而大比例派現的弊端是容易影響到企業的可持續經營，企業高層管理者的大餐可能要由小股東買單�！� 而虛減資產，還拿宇通客車為例。中國證監會曾對其開出過行政處罰決定書，原因是宇通客車共計虛減資產、負債各13500萬元。在“陰謀論”者看來，虛減資產，目的無非是為后來實施MBO留下的伏筆，意在減少收購標的。 “迄今為止的MBO收購，沒有一家能說個明白的。MBO的參與收購者當然不會不明白，自己盡一生的勞動所得，即使不吃不喝也攢不出那么大的一筆收購資 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