兩大因素限制黃金上升高度

　　我們對黃金長期走勢仍持偏空看法，黃金自2011年見頂后可能就在構筑復雜的頭部區間，正如在本世紀初期構筑長期熊市底部區間一樣，可能長達數年，買入持有不再是最優策略。

　　四季度以來，國際黃金大約調整10%，近期因美國財政懸崖問題而有所企穩，美元上沖81關口后回調也減輕黃金調整壓力。短期來看，黃金可能重新測試1800美元一帶的年內高點，但中長期來看，美元和美國國債收益率趨勢性走強將限制黃金上升高度。

　　自2008年下半年以來，美元基本確立以73—75為核心的中長期底部區間。美元保持強勢的原因主要有三方面。第一，美國經常賬戶赤字改善。自上世紀 90年代起，美國經常賬戶開始出現貿易赤字，并在中國加入WTO后惡化，在金融危機前達到頂峰，但金融危機后，美國經常賬戶赤字開始趨勢性收窄，美國服務貿易全球化將持續改善美國未來貿易環境。第二，美國財政赤字改善。盡管當前美國財政赤字并未出現縮小趨勢，但其近年來發散型的走勢無疑不可持續。美國國會預算辦公室對國債占GDP比重的預測是從當前80%降至2020年60%。第三，對比歐洲和日本的深層次結構性問題，美國綜合競爭力無疑是相對偏強的。

　　隨著美聯儲將貨幣寬松至極限，美國10年期國債收益率的中長期底部在今年基本探明，區間在1.4%—1.5%。我們認為美國國債收益率將走強的主要原因有三點。第一，美聯儲未來面臨收縮流動性壓力。盡管美聯儲承諾將極低利率維持到至少2014年，但隨著美國經濟溫和復蘇，美聯儲寬松貨幣政策遲早面臨轉向，我們認為市場利率水平可能提前攀升，最早可能在明年。第二，全球通脹中樞上升。中國經濟轉型決定了勞動力成本將長期上漲，危機前全球經濟一度享受的低通脹、高增長環境可能難以重現。中國通脹中樞上移將推高全球物價水平，疊加今年以來主要經濟體的量化寬松，我們認為明年全球經濟仍面臨一定通脹壓力，或倒逼市場利率上行。第三，美國國債的最大購買力量在削弱。中日及海灣國家一向都是美國國債最大買家。隨著中日貿易盈余的減少及外匯配置多元化，兩大美國國債買家購買力將逐步削弱。

　　整體而言，短期預計國際金價波動區間為1650—1800美元，中期來看，不排除黃金再度考驗歷史高點，但我們對黃金長期走勢仍持偏空看法，黃金自 2011年見頂后可能就在構筑復雜的頭部區間，正如在本世紀初期構筑長期熊市底部區間一樣，可能長達數年，買入持有不再是最優策略。