近期，美元沖高回落，國際金銀價格出現報復性反彈，其中前期下跌最慘的白銀暴漲4%以上。然而，這并不意味著貴金屬由此逆轉了跌勢而開始企穩。
展望后市，美聯儲進入貨幣正常化的周期，美元匯率和實際利率上升才剛剛開始。市場寄希望的實物消費反彈和央行購金增加也不大可能給金銀價格提供反彈的動力。決定金銀價格的最主要因素在于投資需求，在低通脹下，美元實際利率上升意味著持有金銀的機會成本增加，這使得持有金銀并不劃算。
美聯儲貨幣政策正常化
沖擊才開始
首先，美元回撤只是短暫的。導致近期美元指數回落的主要原因就是歐元區三季度國內生產總值(GDP)好于預期，市場對歐元區實施進一步寬松的預期有所降溫。然而，驅動美元走強的因素并沒有消失。一方面，美聯儲貨幣正常化周期已啟動，在持續不斷向好的經濟數據刺激下，美聯儲內部鴿派已開始動搖。在過去兩年最堅定的鴿派柯明尼阿波利斯聯儲主席柯薛拉柯塔上周第一次明確贊同明年加息的可能性。而美聯儲鷹派表示，低通脹不能成為零利率理由，預計美聯儲明年一季度末加息。另一方面，相對于美國，歐洲和日本經濟依舊疲軟，處于通縮的邊緣。
其次，從美聯儲資產負債表與各類資產的關系來看，美聯儲資產負債表收縮將導致除國債以外所有資產價格下跌。
利率上升抬升機會成本
美聯儲退出量化寬松政策之后，美元實際利率上升將加速。數據顯示，截至11月13日，反應美元長期實際利率的10年期TIPS收益率升至0.47%，為10月7日以來最高水平。由于持有股票、商品等具有機會成本，因此美元實際利率上升將導致持有這些資產的機會成本上升，從而導致投資者會拋售資產而變現，金銀也不例外。
在海外市場，黃金租賃業務非常發達，美元實際利率上升帶來的將是黃金租賃利率的上升。從11月5日開始，倫敦金融市場3個月黃金遠期利率(GOFO)出現負值，使得“借黃金換美元”的套息交易活動升溫。黃金遠期利率為負值意味著銀行借出黃金非但不收利息反而支付給借入方利息，在這種情況下，3個月期美元LIBOR也不斷上漲，從而刺激11月13日3個月期黃金租賃利率大幅上漲至0.335%，創下了去年8月27日以來的最高紀錄。回顧去年黃金走勢，2月份黃金租賃利率由負轉正，黃金由此揭開了4、5和6月份三個月連續超過20%以上的跌幅。
投資需求決定金銀前景
我們跟蹤了金價和黃金的投資需求、實物需求、央行購金量，發現COMEX黃金價格與黃金的投資需求呈現80%以上的高度正相關，而與實物需求、央行購金量的正相關并不顯著。因此，我們認為，即使四季度中國春節假日和印度排燈節帶來實物黃金需求的回升，但都不大可能改變金價的疲軟。
此外，瑞士黃金公投對黃金的提振也相對短暫。首先，并不能確定公投能夠通過；其次，就算瑞士通過了增加黃金儲備的公投，瑞士央行也有資產騰挪辦法，將維持現有的7.8%黃金儲備比重。資產騰挪辦法就是央行黃金套息交易，即歐美央行將這些黃金儲備“租給”大型商業銀行，按LIBOR+若干基點收取相應黃金拆出利率；而大型商業銀行拆入巨額黃金儲備，一邊在黃金期貨市場套現，一邊將這筆資金購買更高利率的美國國債等金融投資品，套取國債與黃金租賃利率之間的巨額利差收益。
最近，國際黃金協會公布的數據顯示，第三季度黃金需求下降了2%至929噸，2013年排名消費量第一的中國黃金珠寶消費量下降39%，金條和金幣投資減少30%，總需求下滑37%。
金銀比價偏高
由于金銀存在天然的套利關系，因此在金銀比價觸及歷史高位的時候，買白銀拋黃金的套利交易使得近期白銀反彈超過黃金。統計數據顯示，11月17日，COMEX金銀比價維持在73.56的近5年高點，而金銀比價歷史活動區間在47.4至73.85之間。這意味著買銀拋金套利依舊有盈利空間。
